“我们天天批评美联储，说他Q1、Q2，印钞印得太多，你仔细看美联储的资产负债表，M2最多就是9.7、9.8万亿，没有超过10万亿，而我们的GDP总量跟他差一大截，但我们的M2已经超过他们”。

第五届张培刚发展经济学优秀成果奖颁奖典礼暨2014年中国经济发展论坛于10月25日—26日在武汉举行，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松出席了会议。

巴曙松在演讲中表示，我国货币供应量增长速度非常快，但社会融资成本还居高不下的原因主要有两点，第一，地方政府融资平台是预算软约束。对利率不敏感，投入基础设施产出非常低，“但没问题，只要在我任内不出问题就行”，所以直接拉高了市场的融资成本。第二，由于银行切断了房地产行业的贷款，所以房地产行业进入融资利率比较高的影子银行体系，形成了社会融资增长很快，M2增长也不低的情况。

对此，巴曙松表示，“想把资金成本降下来，现在似乎变成了头痛医脚，天天盯着银行做文章，是没有了解中国的国情”。巴曙松表示，首先要约束地方政府的举债能力，让其资产负债表透明化，形成市场约束。第二，房地产市场需要调整。

巴曙松还对比了中美两国的M2，称央行资产负债表膨胀方式不可持续。“我们天天批评美联储，说他Q1、Q2，印钞印得太多，你仔细看美联储的资产负债表，M2最多就是9.7、9.8万亿，没有超过10万亿，而我们的GDP总量跟他差一大截，但我们的M2已经超过他们”。

对于融资结构，巴曙松建议由以银行为主导的间接融资方式转向直接融资体系。“集中式、赶超式，储蓄动员为主要目的的发展阶段，以银行为主导的体系具有天然优势，动员能力强、规模大、目标清晰，但以技术升级转型、提高全要素生产率，为主要任务的时候，直接融资体系的效果会远远好于间接融资”。

“而直接融资从PE/VC一直到二级资产的整个融资方式，首先风险分散，弄不好大家一起分担，而在银行这就是巨大的风险”，巴曙松举例称，“我们亲身经历了从九百点涨到六千点的奇迹，六千点跌到两千点，OK，市值从30万亿缩水到20万亿，如果是集中在银行系统那是灭顶之灾，结果千千万万个投资者分担之后悄无声息，中国的证券投资者非常可爱，全世界都一样，赚了钱到处吹，赔了钱打掉了牙含血吞，整个金融市场是这样，单个的个案也是这样”。

以下为文字实录：

巴曙松：谢谢刘教授！非常高兴又回到母校见到各位老师和同学们，我看了一下，参加这个会的路程比较长，因为这一年多在哥伦比亚大学做访问，见到大家尤其亲切。二十分钟的内容，我想谈谈金融改革下一步的走向与看法。

正好刚才张教授在讨论的时候，互动提问涉及到这个问题，那就是为什么在今年以来或者去年年终以来，整个社会融资总额，整个M2一直都保持比较高的增长，但社会融资成本依然居高不下。

如果把中国整个利率走势、社会融资走势和国际范围内的利率走势做对照的话，我们会发现在大多数的时间，他们的方向是相似的，但去年到今年这一段时间出现了非常大的分化，为什么会这样？换言之，我们也感觉到在“新常态”下的这种变化。金融是不是也进入了一个“新常态”，使得货币政策操作跟原来出现了很多不一样的特征，比如现在非常流行一个词，叫“定向宽松”，“定向宽松”是什么东西，是不是宽松？定向宽松，央行的决策者到底认为货币供应量是多了还是少了？这是特定环境下暗示着中国改革的方向。我想从三个方面回答这个问题：

一是为什么会出现货币供应量增长速度非常快，但社会融资成本还居高不下这么一个看起来非常矛盾的格局。

在当下、在短的周期上看，有一个非常重要的原因，你仔细看中国经济近年来的波动，08年底、09年初，四万亿出台之前，受外部危机的冲击，经济到了低点，随后出台四万亿，随后刺激政策不断推出，到2012年，整个经济波幅在非常窄的区间内波动，这么窄幅的波动，融资成本还居高不下，货币政策操作也显得非常的谨慎，经济回落的时候稍微宽松一点，刚刚宽松了一两个季度利率开始回落很快又往后退，其中一个很重要的因素，我想说的第一个原因就是所谓的挤出效应。

这个挤出是指什么？刚才张教授说社会融资总额增长很快，实际上信贷增长速度大幅度下降，那说明央行对银行系统的信贷投放得到了很好的控制，但信贷之外的其他融资又大幅度增长，我们把它称之为影子银行。这些融资绕开银行去了什么地方？第一是地方政府的融资平台。第二个是房地产。而在银行的信贷里面，它在一个经济调整期，本身出处于安全的调整，会把宝贵的信贷资源投入到在四万亿里面已经前期大量投入的、产能过剩的基础设施，上游钢铁水泥领域，四万亿批的大的项目，后续进入投资期，前期银行投入了很多，突然银行不投入了，就会成为不良资产。

这几种融资有几种特点，第一种银行信贷规模在收缩，总量在控制，在收缩控制的信贷里，首先保了08年开工的大项目，虽然这些项目有的已经产能过剩，但还要源源不断地给它，在有限的信贷里留下来给市场化的这些企业本来就会减少。与此同时，影子银行系统里面这两个主要的融资，需求方首先是地方政府融资平台，这个平台最典型的就是预算软约束，对利率不敏感，只要在我任内不出问题，12、15，我见过17、18的利率，投入基础设施的产出是非常低的，但没问题，只要在我任内不出问题就行，所以直接拉高了市场的融资成本。

图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。（图片来源：新浪财经 骆霄 摄）

房地产方面，房地产在产能过剩的环境下，属于为数不多的几个，当时保持了比较高的盈利能力的一个行业，也是银行率先切断贷款的几个行业，所以他们也走进影子银行，比较高的融资利率，这就形成了看起来整个社会融资增长很快，M2增长也不低。9、10月份M2增长12.9%，今年基本上在12到14之间，这个幅度不低，即使如此还是这么高的融资成本，所以我说从这个得出来，我们金融改革第一点就是要回答，仅仅从金融领域来想办法已经不够。用张老先生的说法，对中国经济问题的判断，要用老中医调理的方法，这个调理梳理一下，对软预算约束的地方政府融资，要建立一个硬约束。

四万亿对不对，争议很多，至少从短期直观计算是持之有证的，因为06年、07年出口贡献两个点，08年出口甚至出现负贡献，算起来是有逻辑的，但失控在什么地方，地方政府跟进的投资规模远远大于四万亿，事后粗略估计九到十万亿，这部分是软约束的。

所以要想把资金成本降下来，现在似乎变成了头痛医脚，天天盯着银行做文章，是没有了解中国的国情。首先约束地方政府的举债能力，让它的资产负债表透明化，形成市场约束，会显著降低社会融资成本推高的这个因素。我们看到明年下半年会陆续推出，现在整个地方政府融资，一半以上靠银行贷款，这是很不透明的。在武汉地区，比如说甲银行给地方贷款，不知道他的总负债是多少，同时通过发债，通过市场投资方的选择，通过尽职调查经过披露，我看每年地方政府的融资就这一条路，通过发债替换到期的贷款，让市场识别这个地方的偿债能力(市场化的融资渠道)，如果是公益性还不了，卖你的资产，这就是硬化地方政府融资约束的办法，它反而有助于拉低市场融资成本。

再就是房地产调整。我们看到整个房地产市场进入了持续的回落的区间，从房地产新开工量、资金到位量等都处于回落了期，这个因素也减弱了，而且中国的房地产市场从历史的长周期来看，我非常赞同刚才张教授长周期的历史分析，张老先生在农业工业化开篇第一章就讲，分析经济问题有几个工具，历史的、逻辑的、数据或者实证的，熊彼特也讲过，如果一定要他去掉一个，先把数据去掉，不是为了数据而数据，接着再要去掉一个，他说去掉逻辑的，最后保留的是历史的。历史的演变，它的来龙去脉。

到体制内，信贷投放里面形成的挤压该怎么处置？最简单的就是让这些产能过剩企业全倒，不给他贷款，论文可以这么写，做政策决策不能这么做，这会形成非常强大的实际的政治、社会稳定冲击，所以这一块去杠杆、产能过剩的消化会是渐进的、缓慢的进程，慢慢推进，正是因为此，基于这么一个宏观特征，宏观经济波动的可能明年后年不会改变。

上一次产能过剩可以类比的时间是97年、98年，你把现在产能过剩所属产业链位置做比较会发现，97年98年产生过剩主要是下游，主要是纺织行业相关的产业，下游的产能过剩相对来说比较好处置，压缩一下库存，库存清空，新一轮周期就可以开始了，这一轮产能过剩绝大多数都在上游，钢铁、水泥等，97年98年产能利用率非常高，90%以上，所以下游产能过剩去产能进展会比较快，目前采取的措施，要有金融突破，把融资成本拿下来，把软约束的部分硬化起来，拉高的部分进行态度或者收缩，然后在信贷部分做逐步温和的收缩。如果简单地做类比，97年、98年，当时去产能去了五年，这一次产能在上游资本密集型企业，我看至少不会低于五年时间。这个时候货币政策表现出来，不会那么大规模的货币化刺激，这是第一点。

第二点，从金融结构上做回答。拿全球央行做对比，M2的余额，中国央行今年120万亿，已经是全球第一个货币发行主体，做一个不恰当的类比，120万亿，6点几人民币(6.1112, -0.0021, -0.03%)汇率换算成美元，差不多20万亿美元。

我们天天批评美联储，说他Q1、Q2，印钞印得太多，你仔细看美联储的资产负债表，M2最多就是9.7、9.8万亿，没有超过10万亿，而我们的GDP总量跟他差一大截，当然国际货币基金鼓励我们，因为我们的购买力已经超过他们，但实际上GDP还是有差距，但我们的M2已经超过他们，从长期历史来看，他们的M2一直保持比较低的增速，大致跟GDP增速差不多。我们到现在9月份，M2是12.9%，我们觉得已经很紧了，保持目前这个速度，过几年就不行了，这样的央行资产负债表的膨胀方式不可持续。怎么从金融学上回答这个问题，时间不允许我们展开，还是做下简单的比喻，我所理解的发展经济学，除了历史视角还有比较经济学的色彩，我们就跟美国做个对比。

我发现美国在进入工业化、城市化后期时，M2增速放缓，但包含多种金融资产的M3、M4，这种广义的统计与中国相比较又高出很多。所以我们做一个假说，下一步中国金融市场发展的主要动力和突破已经不可能基于存款、贷款这种传统商业模式驱动M2高速增长的模式了，而是在现有广义货币总量基础上增速还会进一步放缓，在现有存量部分把它转换成多种金融资产的一个过程。这才是未来中国金融业发展的主要动力。把这样一个转换需要金融创新的活跃，多种金融产品的创设，利率、汇率的管制等，投资者选择各种产品的拓宽，只有顺应这个过程，转换才会比较平稳的出现，否则就会出现比较大的问题。

最后一点，从整个金融结构和经济增长关系来看，有大量的国际案例证明，以银行为主导的融资方式从风险分散、创新的识别、收益的定价和激励，几个功能角度做对比，集中式、赶超式，储蓄动员为主要目的的发展阶段，以银行为主导的体系具有天然优势，动员能力强、规模大、目标清晰，但以技术升级转型、提高全要素生产率，为主要任务的时候，直接融资体系的效果会远远好于间接融资。

主要原因是直接融资提供了风险分散机制，创新是非常随机的，也没有想到，当年美国出于军队使用的互联网改变了目前全球的生活方式，很随机。银行这种融资方式天然是基于神圣的，我在银行工作十来年，最好是看到有现金流，如果有抵押担保最好，这种融资方式天然地会把资金投向传统产业，为什么？重资产，银行贷款首先抵押担保，谁有东西抵押担保就贷给谁，恰恰是产能过剩的钢筋、水泥、有色金属，恰恰是不需要投入金融资源的，我们却源源不断给他金融资源，而一些轻资产的高科技公司没有什么好抵押，在车库里一个新产品的设想拿什么来抵押，而直接融资从PE/VC一直到二级资产的整个融资方式，首先风险分散，弄不好大家一起分担，而在银行就是巨大的风险。

我们亲身经历了从九百点涨到六千点的奇迹，六千点跌到两千点，OK，市值从30万亿缩水到20万亿，如果是集中在银行系统那是灭顶之灾，结果千千万万个投资者分担之后悄无声息，中国的证券投资者非常可爱，全世界都一样，赚了钱到处吹，赔了钱打掉了牙含血吞，整个金融市场是这样，单个的个案也是这样。

美国标准普尔500指数，80年代、90年代，和现在对比，结构出现了巨大的变化，80年代标普500上市公司里基本上是石化指数，这是工业化时期典型的产业结构转移，然后互联网崛起，接下来到现在，生物、医药的崛起。我看表格经常在看，如果是以银行占主导的融资体系，在以石化主导的时期，转到网络主导的时期，我作为银行的行长，我给石化行业这么多存量贷款，我本能的反映是石化再困难，我也救他，不断输血让他活下去，哪怕是比较低的融资成本。

有几位专家都分别讲了这个问题。你仔细估算一下，国资委[微博]这些大的企业，如果按照市场汇率重估他的利润，几乎都是亏钱的。我记得张教授也做过这方面的研究。所以大量发展直接融资，包括银行自己也要做商业模式的转型，从间接融资主导到银行主动转向提供直接融资服务，这也将是下一阶段金融改革非常重要的方向。这个方向没有回头路，可能银行自己都不一定能适应这样一个大的趋势，但从总的产业结构变动趋势来看是必然。

我想说从当前的金融市场的困局，进行深入分析，可以看到下一步其实隐含了金融改革的方向。马克思在《资本论》前沿里讲，问题和解决问题的方法是同时产生的，就是说这个问题一旦被提出来，其实本身就有解决这个问题的方法，只不过我们是不是可以用理论的分析框架去评估它。所以我就先抛一块砖引出后面的几块玉，谢谢各位！

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