中国人民银行(PBoC)在美联储(Fed)加息后紧跟着提高了借款成本。但真正的问题是，中国经济在所处周期的当前阶段能够应对这种收紧吗？

伦敦Enodo Economics的黛安娜•乔伊列娃（Diana Choyleva，寥寥几个准确预测人民币贬值的经济学家之一）认为它不能。

一方面，中国人民银行在上调利率，另一方面，它在过去一年里注入创纪录数量的流动性，以阻止市场利率出现有机上升。

与此同时，中国版的Ted差价（三个月央行票据收益率与三个月银行间掉期利率之差）也在扩大，这意味着市场利率没有一同上涨的唯一原因很可能是来自中国人民银行的补偿性流动性源源不断进入市场。

但是，还有其他不祥的预兆。

乔伊列娃周四发表的研究简报称：“一个大得多的危险信号是银行同业借款和贷款激增，而且其组成出现戏剧性变化。在过去两年里，非银行金融机构(NBFI)——如信托和投资公司、租赁公司和资产管理公司——日趋不得不在批发货币市场上为自己融资。”

“2016年非银行金融机构占中国回购市场借款总额的54%，远高于三年前的仅仅14%，而他们投资于流动性低得多、往往期限长得多的资产。”

乔伊列娃认为，正是这种对批发资金的依赖可能被证明是中国的致命弱点。因为，只要不断减值的资产可以获得新鲜资金，破产就可以暂时避免。然而，如果负债开始蒸发，那么期限错配的问题就会浮现出来，最终只会酿成财务困境。

话说回来，正如乔伊列娃所指出的，来自期限错配的很大一部分风险，已在一段时间以前从中小型贷款人被转移到非银行金融机构：“即使在中国这样一个由国家主导的金融体系中，非银行金融机构资产质量的恶化最终也将促使贷款人降低风险，并提供期限更短的信贷，从而加剧期限错配的危险。事实上，既然当局已经设法将流动性短缺从中小型贷款人转移到非银行金融公司（后者的倒闭将带来小得多的系统性和声誉风险），北京方面很可能允许更多违约。的确，债券违约的数量正在急剧上升，尽管是从低水平起步。”

此外还有飙升的煤炭价格（这正在推高能源成本；对中国的比特币矿工是个坏消息）和已在创纪录时间里利润原地踏步的工业企业，最终导致的情形就是中国企业受到的激励是尽早将成本转嫁给消费者，从而引燃整个私营部门的通胀（如果不是滞涨的话）压力。

这一切还没有考虑潜在的中美贸易战争或美联储引起的美元短缺的影响。

当然，多年来各方曾对中国形势发表更严峻的预言，而这个国家一次又一次坚强地转危为安。

但如果乔伊列娃是正确的，那么这一次投资者对中国风险的自满情绪将首先在国内银行间市场受到考验。

乔伊列娃说，如果考验失败，2017年将是中国债务面临最终清算的一年。而正如我们都知道的，中国有很多私营部门债务需要应对：“中国的债务总额自2008年危机以来飙升，因为政府向非生产性投资大举投入资金以维持增长。结果就是中国的非政府、非金融债务估计已经膨胀到GDP的209%，几乎与当初日本的峰值一样高。”

文/伊莎贝拉•卡敏斯卡 来源：英国《金融时报》

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