利息负担与债务可持续性

作者：张晓晶，国家金融与发展实验室副主任，国家资产负债表研究中心主任；刘学良，国家资产负债表研究中心研究员。课题组成员常欣、汤铎铎对本报告形成亦有贡献。

核心要点

过去20年，中国实体经济一直处于加杠杆态势。但这一趋势目前得到了初步扼止。2016年实体部门杠杆率为227%，比上年略降一个百分点。其中，政府部门与非金融企业部门微弱去杠杆；居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点，其风险值得关注。

2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还是达到增量GDP的1.4倍。换句话说，每年增量GDP用于支付利息还远远不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负，是经济持续健康发展的绊脚石。

未来看，中国去杠杆在短期内难有突破性进展，而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大，从而导致国内利率上升较难避免，以上两个因素共同作用，导致利息负担有进一步加重的风险。如果经济增长率还有所下滑的话，利息负担占增量GDP比重仍会上升。

从利息支付角度，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表，一方面，政府资产也在不断上升，另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置效率和效益，则政府应对风险的能力在上升，从而债务的可持续性得以保障。

一、实体部门去杠杆略见成效，但仍然任重道远

过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。我们的最新估算表明，2016年实体部门杠杆率为227%，比上年的228%略降一个百分点。可以说，实体部门去杠杆略有成就，但未来看，仍然任重道远。

（一）居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点。近两年，居民部门加杠杆迅速。其中，仅2016年，居民部门杠杆率就上升了近5个百分点；就规模而言，居民部门债务比上年增加了6万多亿。国际比较来看，发达经济体居民部门杠杆率都远高于中国，这也是为什么危机以来，发达经济体居民部门去杠杆明显。而在中国，居民部门加杠杆还有较大空间。不过，居民部门如此迅速加杠杆，也面临较大风险。特别是，尽管以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到，中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40-50%，远低于发达经济体70-90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

（二）非金融企业部门杠杆率上升暂时中止，但企业去杠杆仍是重中之重。非金融企业部门去杠杆一直是重中之重。根本原因在于中国非金融企业的杠杆率在可资比较的国际样本中，一直是处于最高的。根据最新估算，2016年非金融企业部门的杠杆率比上年下降一个百分点（这里的企业杠杆率包含了融资平台）。也就是说，处于不断攀升趋势的企业杠杆率得到了暂时的扼止。随着新《预算法》的出台，自2015年起通过融资平台借的债中央不再承认，这可能也使得一些平台债务从地方政府剥离，变成了企业部门的债务。这是我们在进行部门杠杆率估算和风险评估时需要注意的。

（三）政府部门微弱去杠杆，恐非趋势性变化。我们的估算表明，2016年，政府部门债务41.4万亿，占GDP比重55.6%，政府部门杠杆率比上一年下降1.2个百分点。考虑到数据的一致性与可比性，这里政府部门的债务包含了融资平台债务。如果剔除融资平台债务，政府部门的杠杆率就会有大幅减少。虽然新预算法的出台，使得融资平台债务与政府债务完成了法律上的“切割”或分离，单从数字上，政府债务比以前“好看”了，但“后融资平台时期”地方政府新的或有债务风险需要格外警惕。这主要体现在，地方政府通过设立各类政府性投资引导基金，规避新预算法的有关规定，并与PPP相结合（特别是财政资金杠杆率有的竟高达16倍），或成地方债务的新风险点。从国际比较看，政府部门加杠杆是危机以来的基本趋势。就中国而言，尽管地方政府债务问题是较大隐患，但中央政府仍有加杠杆空间。如果分部门看，在企业部门去杠杆的同时，政府部门需要加杠杆以维持相对稳定的总需求。从这个角度，当前政府部门微弱去杠杆只是暂时的现象，并非趋势性变化。未来看，政府部门仍可能是一个渐进加杠杆的过程。

二、实体部门利息负担高出增量GDP很多

我们将居民、非金融企业、中央政府和地方政府所支付的利息加总，就得到整个经济实体部门的债务水平和利息支出。其中，2016年底，实体部门债务余额（剔除地方融资平台重复计算的部分）168.8万亿元，实体部门杠杆率为226.9%，实体部门的利息支出为8.24万亿元，占GDP的比例为11.08%。

将2008年以来历年的实体经济部门利息支出总额和每年增量GDP进行对比，可以发现，在2011年之前，实体部门利息支出总额均小于每年的增量GDP。从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还达到增量GDP的1.4倍。换句话说，每年增量GDP用于支付利息还不够。过高的利息负担已经成为经济前行的重负，是经济持续健康发展的绊脚石。

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