三、多维视角下的债务可持续性

考察债务的可持续性，我们选择了以下三个维度：一是考察实体部门利息负担，特别是它与增量GDP的比重，剖析较高的债务能否持续“滚动”下去；二是考察政府部门作为债务危机的“最后贷款人”，其本身的债务持续性如何；三是从主权资产负债表的角度，讨论主权资产可否覆盖不断增长的政府债务。

（一）实体部门利息负担视角。首先，高储蓄不能保证利息负担较低。中国当前储蓄率仍然很高，从而保证了充足的资金供给。如果将利率看作是资金供求的价格，未来利率不会大幅攀升。但仅有储蓄率高并不能保证利率水平较低，因为从储蓄到投资，经历了许多链条，如果层层链条层层加码，最终融资成本就会大幅上升，从而利息负担加重。这正是中国当前金融体系的问题存在。其次，中国去杠杆在短期内难有突破性进展，而美国又处在加息周期导致中国加息压力增大，从而导致国内利率上升较难避免，以上两个因素共同作用，导致利息负担有进一步加重的风险。第三，如果经济增长率还有所下滑的话，利息负担占增量GDP比重还会进一步上升。

（二）政府债务可持续性视角。任何金融危机本质上都是债务危机，而政府在危机中负有最后贷款人的责任。尽管我们分别考察分部门的杠杆率并剖析其隐含的风险，但显然，政府部门杠杆率的动态演进最值得关注，因为这直接涉及到政府有没有能力来应对债务增长过快而引发的危机。我们对政府部门杠杆率的动态情景模拟表明：在未来的20年，政府部门杠杆率还是会逐步攀升，并未出现收敛。收敛时间的长短，既取决于初始的政府杠杆率，也取决于实际增长率与实际利率之差。而在悲观和中性情景中，政府部门杠杆率会持续走高，出现爆发性增长。

（三）主权资产负债表视角。2000-2015年，中国主权负债从19.3万亿元上升至126.2万亿元，上升5.5倍；中国的主权资产也同步增长，从35.9万亿元上升至229.1万亿元，上升了5.4倍。这样，中国政府所拥有的资产净值在该段时期显著上升，从16.5万亿元上升到102.9万亿元，上升了5.2倍。这表明，虽然作为“最后贷款人”的政府，其负债在不断累积，但同时，政府资产也在不断增长。重要的是，无论宽口径还是窄口径（主要估算易变现的资产），中国的主权资产净值始终为正。这意味着相当长时期内，中国发生主权债务危机的可能性极低。但包括养老金缺口、银行显性、隐性不良资产，特别是“后融资平台时代”地方政府新的或有负债风险值得关注。

综合以上三个维度，从利息支付角度，未来利息负担可能有所加重，从而不利于债务的可持续性。从政府债务率看，中期仍然处在一个不断上升的态势，也意味着债务风险在上升。但结合国家资产负债表，一方面，政府资产也在不断上升，另一方面，如果政府创新配置资源方式，即通过大幅度减少政府对资源的直接配置，更多引入市场机制和市场化手段，提高资源配置的效率和效益，则政府应对风险的能力在上升，从而债务的可持续性得以保障。

转载请注明：北纬40° » 中国的利息负担与债务可持续性