加入逆周期因子将降低人民币中间价可预测性

盛传数日的人民币兑美元中间价定价模型再次微调的传闻终于坐实，中国外汇交易中心在原有模型基础上加入逆周期因子。此举将减弱中间价波动率，稳定市场预期，但也意味着中间价可预测性明显降低；而要化解汇率风险不能仅指望中间价，提高弹性才是正道。

之前有机构预测中间价出现连续偏差，现在看应是机构的模型没用上监管层的“逆周期因子”。以5月12日至今的市场价和中间价偏离为例，如果对偏离较大的“供求”部分乘上一个系数，对收盘价的影响进行“打折”，则仍可以获得比较接近实际值的中间价测算值。

以下为5月12日至今路透测算的人民币兑美元中间价与实际值，以及是否加入逆周期因子的偏差情况比较：

中间价收盘价路透测算值供求部分一篮子部分偏差1 偏差2

5/26/2017 6.8698 6.861 6.8737 0.0017 -0.0059 -0.0039 -0.0039

5/25/2017 6.8695 6.8678 6.8864 -0.0151 0.0045 -0.0169 -0.0018

5/24/2017 6.8758 6.8909 6.9056 -0.0236 -0.0159 -0.0298 -0.0062

5/23/2017 6.8661 6.8897 6.8877 -0.0251 0.0047 -0.0216 0.0035

5/22/2017 6.8673 6.8924 6.8796 -0.0140 0.0130 -0.0123 0.0017

5/19/2017 6.8786 6.8926 6.9041 -0.0291 -0.0138 -0.0255 0.0036

5/18/2017 6.8612 6.8903 6.8854 -0.0275 0.0056 -0.0242 0.0033

5/17/2017 6.8635 6.891 6.8749 -0.0107 0.0148 -0.0114 -0.0007

5/16/2017 6.879 6.8897 6.8869 -0.0124 0.0107 -0.0079 0.0045

5/15/2017 6.8852 6.8976 6.8952 -0.0079 0.0075 -0.0100 -0.0021

5/12/2017 6.8948 6.9027 6.9009 0.0016 0.0026 -0.0061 -0.0061

其中，偏差1是按照没有加入逆周期因子计算的偏差结果，偏差2则是通过对偏差较大的“供求”部分用上“逆周期因子”为0的系数简单计算，即中间价变动只反应“一篮子”变动部分得到的结果，该预测值和实际值偏差则大幅收窄。

在市场预期遭遇行政管制导致出清延后时，特别是外部环境表现较为单边的时候，“逆周期因子”会起到过滤“顺周期”影响的作用。未来如果人民币转为强势，也可降低市场“顺周期”操作导致的升值速度。

截止周五收盘，人民币兑美元即期已强于中间价88个点，这部分“供求”应不属于“顺周期”范围，估计还是会计算在下一个交易日的中间价里。如果届时这部分仍需要乘以逆周期因子，则可猜测监管层是希望中间价波动明显降低。

外汇交易中心的新闻稿还指出，模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定。也就是说，引入“逆周期因子”将加大报价行的分歧，也会降低外部机构对中间价的可预测度。

另外“逆周期因子”可根据情况调整系数，这对监管层而言，等于在原有定价机制上加了一层纱，提升监管层在中间价定价上的话语权，可以说也是市场化方向的一个倒退。

**顺周期干扰**

5月中旬以来，美元指数出现一轮快速回调，但人民币兑美元市场成交价升幅明显小于同期美指跌幅，这主要是因为当前国内实需客盘仍以购汇为主，明显限制了价格波动，这也是近期市场价弹性明显不足原因之一。

很显然，难以消除的购汇预期，应该就是监管层所提的“顺周期性”、“羊群效应”，监管层认为这种预期“容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’，增大市场汇率超调的风险。”

而从中间价定价角度来看，如果市场价变动不大，则“供求”关系的部分变动不大；美指下跌则会推动定价机制中“一篮子变动”部分升值，这会直接导致第二天中间价高开，但购汇需求会让中间价和市场价之间形成偏离，出现市场价低于中间价的情况。

正常情况下，第二天中间价的“供求”部分会反应前一天市场价和中间价的偏离，即对冲“一篮子变动”升值的部分，这和4月份中间价弹性比市场价弹性高的走势相符。

但5月12日至18日期间的表现明显和之前不一样，不少机构的中间价预测值明显强于外汇交易中心公布的实际值，包括路透的预测也是如此，而在这之前预测值和实际值没有明显的强弱偏好。

于是不少机构纷纷猜测监管层启动了过滤机制，希望引导人民币朝升值方向动一动，但显然市场仍“无感”，导致中间价持续明显高于市场价，甚至价差一度阔至近300点，如果美指继续扩大跌幅，不排除价差继续扩大的可能。

这种状况在本周四才得到缓解，因为大行“暴力强推”。交易员称，当天有大行持续卖出美元，市场价与中间价的偏差收窄至40点，即期成交量也快速放大到330亿美元以上；周五大行继续投放充足美元流动性，当然市场购汇需求也不小，双方博弈相当激烈。

**波动率才是关键**

中间价定价权有往回收的意图，这方便监管引导，但实际操作中，仍不能单纯指望中间价引导，因为目前影响市场仍是客盘、监管态度、外部环境这三大因素，汇率弹性上升才是解决的关键。

当前投机客盘已基本被挤出市场，剩下的大都是贸易实需购汇需求，这部分需求对监管态度和外部环境的敏感度不高；如果客盘需求仍较高，而监管层只是采取“逆周期因子”，实际效果应较为有限。

因为当前的外汇市场结构决定，大行仍是市场美元流动性的主要提供方，如果不提供充足的流动性，则很难推动汇价朝着“有利”方向波动。5月中旬开始市场价和中间价大偏差，如果没有周四和周五大行持续的流动性涌出，价差收窄可能性几乎没有。

因此中期角度而言，还是应该通过不断丰富交易主体，加大各方的不同需求，才能缓解流动性提供者较单一的状况；而波动率上升，市场预期才会分化，超调风险也会因此下降。此次中间价定价模型调整，或只是汇率稳定的小小一步，不应过高期待。

路透2月曾引述消息人士报导，中国外汇交易中心从2月20日起对人民币兑美元中间价定价机制进行微调，缩减一篮子货币汇率计算时段，从原来的24小时改为15小时，即从下午4:30开始计算到早上7:30，以更好反应市场变化，亦可防止日内投机“中间价模型和收盘价价差”行为。（完）

作者：张金栋来源：路透社