摘要：防范化解重大风险已经成为未来三年三大攻坚战的首要工作，系统性金融风险传染性强、危害大，其一旦发生，不仅导致银行危机、债务危机和货币危机，更对经济发展和社会民生造成极大危害。本文在深入分析系统性金融风险的产生原因、触发因素等的基础上，从防范系统性金融风险的逻辑起点出发，提出了具体的政策建议。
2016年以来，中共中央政治局会议多次提到要防范系统性金融风险，2017年7月，习近平总书记在召开的第五次全国金融工作会议上强调，“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”，2017年年底召开的中央经济工作会议更把防范化解重大风险作为未来3年的三大攻坚战之一。防范和化解系统性金融风险，必须了解系统性金融风险的产生原因、触发因素、扩散途径，并对症施策。
一、系统性金融风险涵义及特点
系统性金融风险是指金融体系作为一个整体存在的风险及其爆发后对金融体系本身以及实体经济所造成的冲击，目前并没有一个统一的公认的定义。欧洲中央银行前主席特里谢认为，系统性风险是金融体系的变化可能导致其恶化或崩溃，进而引发实体经济巨大损失的威胁(Trichet，2010)。世界货币基金组织和金融稳定委员会把系统性金融风险定义为：“可能导致金融体系部分或全部受到损害，进而致使大范围金融系统紊乱，并给实体经济造成严重影响的风险”（FSB,IMF和BIS，2011）。通常而言，金融系统内在的不稳定性（Minsky，1986）和顺周期性（Bernanke&Blinde，1988；Bernanke&Gertler，1995）是系统性金融风险产生的重要根源。Chakravort（2000），Gramlich（2011）等人则认为，系统性金融风险也来自于金融机构之间的资产负债关联性、业务关联性以及风险同质化。金融体系自身的脆弱性、投资者的有限理性和资产价格波动性等因素决定了金融体系具有内在不稳定性（陶玲，2016）。同时，金融体系也存在顺周期性，在经济繁荣期，投资者对未来充满乐观情绪，各类投资等不断增加会使信贷规模不断上升、资产价格不断攀升，不断高涨的资产价格作为抵押品又可进一步获得信贷资金，呈现出现信贷和资产价格螺旋上升态势，并可能出现负债过度和资产泡沫现象。当达到一定程度时，一个很小的冲击，如利率的上升或者投资者预期的改变(王妍，2013)，将打破这种繁荣，造成资产价格急剧下跌，抵押品的价格下降和不良资产增加使金融机构收缩资金，并通过资产负债表关联的方式传递到其他金融机构甚至整个金融市场。此时，信贷等投资活动大幅减少或者中止，资产泡沫破裂，金融机构资产负债表进一步恶化，整个金融体系出现流动性紧缺甚至枯竭，并进入恶性循环。
系统性金融风险具有三个显著特点：内生性。金融体系的结构特征、合约性质、业务特点以及监管制度都隐含着内生性的因素（张泉泉，2014）。资金融通中借贷双方的信息不对称性和信息不完全（财政部财政科学研究所课题组，2006）以及金融合约的高度复杂化造成风险被隐藏或者掩盖，诱发系统性风险。在有限理性下（陶玲，2016）,银行信贷决策的从众、竞争等行为也会加大信贷周期的波动。此外，系统性重要机构的“大而不能倒”以及可预见的政府救助可能引发金融机构普遍的道德风险，加剧金融机构的冒险行为。快速传染性（韩心灵，2017）。随着金融市场的快速发展和混业经营的加快，资金在金融体系中快速流动，这会导致金融风险在各个金融机构、金融体系间快速传染。另外，当投资者对市场丧失信心时，羊群效应、动物精神将导致这些风险在各金融机构和金融市场间不断震荡和放大。负外部性。系统性风险的爆发会产生外溢效应，不仅对导致单个金融机构破产、对金融体系产生损害，也可能影响实体经济（陈守东，2013）。风险爆发后，单个金融机构的理性行为会导致市场整体严重偏离最优均衡，单个金融机构的资金惜出行为会导致市场流动性瞬间枯竭、恐慌、挤兑等市场失误，进一步加剧风险，最终对整个社会造成远大于单个金融机构损失总和的损失。
二、系统性金融风险：触发因素、演变、扩散及损失
当风险不断累积后，一个微小的冲击就会刺破风险，这种微小的冲击既可能来自政策改变等外生因素变化，也可能来自市场预期的改变等内生因素。其一旦爆发，将通过时间和空间两个维度扩散，进入资产价格下跌和流动性枯竭恶性循环，除了导致金融机构危机、债务危机和货币危机直接损失外，还带来庞大的间接损失。
（一）触发因素
系统性金融风险往往由一个内在或者外在的因素触发，考察全球金融历史上几次重大的金融危机，可以发现系统性金融风险的爆发往往由以下几个因素引起：政策的意外冲击、信息不对性、系统重要性机构、制度不适宜等。亚洲金融危机是由债务的币种和期限错配及其相关的汇率制度问题引发，美国次贷危机由居民过度负债、资产泡沫引起，但其升级则缘于价格盯市制度等因素。
政策的意外冲击。政策的意外转向往往是引发系统性风险的最关键因素之一，系统性风险出现的时刻往往是政策逆转的时刻（郑联盛，2011）。过度繁荣后，资产价格过高、债务过度，为抑制通货膨胀，经济政策开始转向，开始从宽松向中性甚至紧缩转换，在这个过程中，由于资金供给的减少和流动性紧缺，资产价格大幅下降，金融机构的资产负债表系统性恶化，金融机构普遍进行缩表并减少资金融出，最终导致系统性金融风险的爆发。1933年的大萧条就是由政策冲击引发，美联储1928-29年的流动性管理和政策紧缩，使得美国货币供应量减少了1/3，股票价格下跌，市场出现恐慌性挤兑，超过10000家银行因流动性短缺状态而倒闭。
信息不对称。英格兰银行认为，信息不对称是系统性风险爆发的最基本因素之一（Bank of England，2009）。金融市场是一个因普遍存在信息不对称性而不完善的市场,在投资繁荣阶段，投资者和金融机构往往高估资产价格，低估了风险，并忽视了形势逆转的可能性。此外，如果政府对于某些金融交易或者机构具有显性或隐性的担保，那么会助长道德风险，导致这些机构或行业的风险偏好明显升高。最重要的是，信息不对称往往是危机升级和放大的重大因素，在危机爆发后，由于信息不对称性，市场呈现恐慌，风险往往被人为放大，“羊群效应”、“动物精神”、“蝴蝶效应”等导致危机加剧（郑联盛，2011）。
系统重要性机构。Trichet（2009），FSB（2010)认为，系统性金融风险可能来自大型且相互关联紧密的大型机构倒闭。亚洲金融危机中，扮演“头羊”角色的主要是一些对冲基金等投机资本（Eicheengreen&Donald，1998）他们大肆做空泰铢等东亚国家货币的举措，使得这些货币被纷纷抛售，市场出现恐慌，进入了抛售-恐慌-抛售的循环，最后导致货币危机大规模爆发。在2008年金融危机中，美国几大投行和商业银行通过出售风险资产来筹集资金和弥补头寸，在集体抛售资产和收紧资金流出的情况下，导致资产价格螺旋下跌和流动性枯竭，最终引发了系统性金融危机。
制度不适宜性。金融制度是金融市场功能发挥和金融机构开展业务的重要基础。但是，当制度不能满足金融机构业务开展和金融市场运行的要求时，就成为制约金融体系发展的要素，并由此导致系统性金融危机。这种不适应既可能来自于创新（改革）滞后也可能来自于创新（改革）超前。1992年英镑危机缘于英镑高估下的固定汇率制度，亚洲金融危机中，同样是由于汇率制度问题引致货币危机（何德旭、郑联盛，2010）。在2008年金融危机后的一些研究（FSB，2009）认为，宏观审慎监管的缺失是系统性风险产生的重大制度原因，而盯市价的会计准则则在金融危机中起到了推波助澜的作用。
（二）系统性金融风险的演变与扩散
当系统性风险爆发时，为融入足够的资金保持头寸，金融机构被迫以远低于实际价值的价格抵押和甩卖资产，由于资产的价格不断下降，通过资产甩卖和抵押融入的资金越来越少，金融市场进入资产价格下跌、市值缩水、机构抛售资产的恶性循环，导致本来健康的金融机构也陷入流动性危机。另外，当系统性风险爆发时，“羊群效应”导致的资产恐慌性抛售造成投资者大面积信心崩溃，产生踩踏行为，加剧市场上的流动性紧缺状况，最终加剧系统性风险。
在传播途径上，Taylor（2010)认为系统性金融风险主要通过直接业务和共同的风险暴露两个途径传染，即使金融机构之间没有直接业务关联，但拥有相同业务或资产组合，即具有共同的风险暴露，也可以传播。张晓朴（2010）则认为，系统性金融风险主要通过机构的资产负债表、投资人恐慌心理传播等渠道进行扩散。
在扩散途径上，系统性金融风险通过空间和时间两个维度进行扩散（Borio，2003）。空间维度是指在特定时点上，风险从单一机构到不同部门以及整个金融体系内的传染。在现代金融体系中，混业经营日渐成为各类金融机构的主流经营模式，机构间的业务往来日渐加强，银行与信托、保险、证券、资产管理、金融租赁、财务公司等各类非银行金融机构建立了广泛而密切的联系，新型产品相互嵌套，信用关系复杂，资金链条长。金融机构间业务的交叉融合，大大提升了信贷、货币、债券、股票、房地产等各子市场的连通性和关联度。这种系统网络化结构，在使资金融通更加便利的同时也增强了机构的同质性，一旦冲击发生，在金融市场“羊群效应”作用下会产生非理性一致行为，导致系统的脆弱性提高。
时间维度是指金融风险产生、爆发、放大和恶化过程，主要表现为系统性金融风险在金融体系内部的震荡放大并与经济周期相互叠加与强化（Borio，2003）。一般可以分为四个阶段：演化积累阶段、风险引发阶段、扩散爆发阶段和危机深化阶段。在风险的演化积累阶段，主要变现为金融机构扩大信贷规模、资产价格高涨并逐渐超出合理估值。在系统性危机引发阶段，货币流通速度加快，资产价格急速上升，投机盛行，交易量数倍放大，市场沉浸在极度繁荣和极其疯狂的情绪中。此时一个严重的外部冲击或者内部冲击，逆转了价格上涨预期累积的疯狂情绪，投资者开始抛售资产，市场疯狂下的脆弱均衡逐渐被打破，资产价格开始明显下跌，投资者的资产负债表开始恶化，不良资产快速增加，危机开始浮现。在金融危机爆发初期，持有大量的风险头寸、杠杆率很高的金融机构，开始急需流动性，市场开始出现巨量的恐慌性抛售以获取资金，整个金融体系的流动性发生逆转，资产价格急剧下挫并引发价格下跌螺旋。在危机深化阶段，资产价格大幅下挫，流动性极为紧缺甚至枯竭（Reinhart&Rogoff，2008），金融机构大规模破产，金融市场资金融通和资源配置功能受到重创，实体经济部门受到影响，金融危机深化为经济危机。系统性金融风险深化的另一个表现是国际间传染（何德旭、郑联盛，2010），资金的无国界流动、不同市场的溢出效应、贸易和投资渠道等使得金融危机极易传递到其他国家和地区，并可能酿成全球性危机和衰退。例如，美国的次贷危机催发欧洲陷入债务危机，由于欧美的金融危机导致的经济衰退使需求大幅减少，并由此波及到了我国的经济。
（三）风险带来的直接和间接损失
系统性金融风险带来三个方面的直接损失：第一，银行等金融机构危机。资产（证券、房地产等）价格的急剧下跌，将恶化金融机构的资产负债表，出现大规模的银行挤兑或推行应急措施（冻结存款、政府提供担保等），导致破产金融机构数量大幅增加，金融系统的资源配置功能遭到破坏。第二，债务危机，包括企业债务危机和政府债务危机。企业债务危机表现在企业因流动资金不足而减、停产；由于产品链上下游支付关系产生“多米诺”效应导致一批企业倒闭使更多企业倒闭；企业倒闭给金融机构带来的不良资产增加；最后是企业减、停产导致的失业人口增加，不仅加剧就业矛盾，还衍生出民生问题和社会稳定问题。政府债务危机主要表现政府偿付能力的丧失，使政府一般性支出缩减，金融机构不良资产增加，并会严重削弱公众对经济持续发展的信心，导致资本外逃，并可能因为政府求助于增发货币而引发通货膨胀。第三，货币危机。在预期货币贬值的情况下，资金流出速度将加快，本币受到抛售，从而导致外汇储备枯竭，通货膨胀率上升，并很可能存在超调（北京大学经济学院课题组，2006）。
此外，金融危机还会导致严重的间接损失，主要表现为：1.重组金融部门的财政以及其他相关费用；2.金融体系遭到破坏加速人们心理预期的逆转，进而降低投资需求；3.由于金融体系不能健康运转、信用紧缩和资源配置不当造成实际产出损失，包括经济增长率下降、失业率上升等，并可能因此对经济发展、社会、政治稳定造成严重破坏。更为严重的是，金融危机迫使发生国进行经济结构的调整、修正以前的价格扭曲或资源配置错误，而这个过程是非常缓慢的。危机发生前风险因素累积越多，危机的影响面就越大，调整过程持续的时间也就越长，由此引致的间接损失也就越高（北京大学经济学院课题组，2006）。因此，系统性金融风险对经济增长、社会发展和社会稳定造成的伤害是非常巨大的，关乎国家安全。
转载请注明：北纬40° » 系统性金融风险的触发因素及其防范
