钱都从哪里来的？

12月3日，沪深两市A股的成交量创了新纪录：全天超过9000亿元。这样惊人的天量让多年的证券从业者叹为观止。

宏观经济基本面和微观的公司盈利都还没有出现支撑牛市的有力证据。自9月以来市场行情便颇有端倪，市场普遍相信行情系年初以来定向货币政策放松带来的资金推动。11月下半月以来，当市场加速上涨而又找不到具备基本面题材的标的时，券商股成为领先的指标。11月28日突如其来的降息扣动了行情的最后扳机，进入12月，银行、地产等权重股也在资金推动下大幅走高。

但是，当前的市场环境与2006年至2007年那一轮波澜壮阔的牛市相比，又发生了新的变化。场内的专业投资者手里有了更便捷和高效的杠杆工具，一旦行情到来，聪明的资金迅速加杠杆入市，从而加速了资金流入。

由于信息透明，证券公司“两融”（融资融券）业务中的融资余额备受关注。目前融资余额已超8000亿元，7月以来增长了1倍，眼看要突破万亿元大关。单日融资买入成交额迈上千亿元台阶，但由于市场分歧加大，单日融资偿还金额也在上升，说明加了杠杆的资金更倾向于短线交易。

“两融”业务开展已四年时间，业务门槛相当“平民化”。券商手上还有面向高净值/机构客户的另一类杠杆工具——收益互换。目前全行业收益互换规模约3000亿元，其中可直接为客户提供现金杠杆融资的规模为数百亿元。

这还只是冰山一角。海面之下是更庞大的银行理财资金。2011年以来，一些商业银行和信托公司合作一种伞形信托，即在一个母信托账户之下为众多的中小型私募基金和大户提供股票配资。光大银行、招商银行、民生银行广泛开展了此类业务。银行理财资金在这些产品中认购优先级，享受固定收益；私募基金认购劣后份额，承担为优先级保本保息的义务，其资金杠杆可以做到2到3倍，甚至5倍，远高于融资融券的杠杆水平。另外，伞形信托在单个股票限仓方面也更加灵活，形成了一个相对的监管洼地。

伞形信托产品的规模没有确切的统计数据，一些信托从业者和证券分析师估计其规模在1500亿元至2000亿元之间。如果再加上为单个私募基金（通常是规模更大的私募）提供杠杆的信托产品，总规模可能接近3000亿元。

随着市场无风险收益下行和“非标”资产萎缩，15万亿元银行理财产品需要新出路。证监会已经允许银行理财开立证券账户投资债券、优先股等低风险产品，但是直接投资股票仍未开放，必须经由信托绕道，反而增加了监管能够穿透的难度。

当下银行理财套信托的模式蕴藏着潜在风险。银行和信托公司通过设立预警线和止损线等方式，确保优先级的资金不受损失，本质上仍然是用资金池的方式进行风险偏好的错配，将部分低风险偏好的理财资金投入了高风险的证券投资。此方式在市场波澜不惊时未尝有败绩，但在市场大涨大跌的阶段，却可能进一步助涨助跌，且无法应付断崖下跌、流动性瞬间枯竭的极端情况。

“开大门、走正道”，为银行理财资金入市提供规范透明的渠道，可能比以往任何时期都要迫切。

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