灵活的伞形信托
在本轮行情中，融资融券的作用不容低估，但是这部分明面上的新增资金并不是牛市杠杆的全部。
“现在有股市资金大部分来自‘两融’业务的说法。这不太可能。我认为，更有可能是信托资金，原来做房地产信托或者是来自实业的资金。目前房地产大周期已经过去了，信托又有风险兑付的问题，所以投资人就把资金转到了资本市场。”中信证券负责融资融券业务的人士对财新记者说。
从监管角度看，由于“两融”业务占用净资本的比例已经降至5%，近年来证券公司又不断补充资本金，融资融券的理论上限已经扩张至4万亿元。但实际的业务规模受限于各家证券公司对“两融”业务授予的额度，以及证券公司借入资金的能力，一些证券公司通过次级债等方式融资，或将已有的融资融券资产向银行抵押融资，以此扩大业务规模。
“‘两融’资产证券化肯定会存在风险。就中信证券而言，我们始终按照证监会的风控要求做，在别家券商降低门槛的时候，我们一直坚守30万元起步，”前述中信证券人士说，“目前券商杠杆总的来讲还是比较低的，流动性没有大的问题。中信证券可以外借的资金不超过净资产，即880亿元。”
信托资金入市背后，主要是商业银行的理财资金池。
光大银行是业内最早开展伞形信托的商业银行。这种模式起初的动机是为了解决信托证券账户短缺的问题（中国结算一度暂停受理新的信托证券账户），其基本原理是在一个母信托账户之下，分挂众多的子账户，并共用母信托的证券账户。
随着信托证券账户解禁，伞形信托的生命力仍然得以持续，其原因在于信托公司借此可以更多服务于资金量比较小的私募基金，提高了管理效率。另外，伞形信托在股票配资方面的优势也逐步为市场所认知，成为银行资金对接股票二级市场的一种流行模式。
伞形信托本质上是多个结构化信托的集合。某信托公司业务经理告诉财新记者，单账户的结构化信托融资成本高，做成伞形信托之后，有了一定的规模，就可以对接成本更低的银行理财资金。认购优先份额的银行理财资金，可以享受固定收益在7.2%左右，加上信托公司收取的管理费和托管费，劣后份额（私募基金或者大户认购）支付的总成本是8%左右。这个成本相对于融资融券有明显的优势，后者近期的成本普遍在8%之上。
但伞形信托的灵活性远高于券商的融资融券。首先，伞形信托不设置投资标的范围限制，几乎可以投资于二级市场所有可买到的流通股和交易型基金，甚至包括已经存在较高杠杆的分级基金劣后份额。融资融券的标的范围虽然屡次扩大，但不可投资于绩差股，可投资的上市交易基金也只限于15只ETF。
客户向券商融资借入的资金可以随借随还，但是期限最高不超过六个月。伞形信托下的子账户可以设置三个月、六个月不等的期限，最长两年。如果需要提前归还，只需要缴纳一个月的罚息。此外，伞形信托支付给优先份额的利息是在期末一次性支付，不用按月缴纳。
融资客户最看中的就是伞形信托在持股集中度方面的灵活性。按照银监会的要求，证券投资信托在单只股票上的持仓不能超过信托资产的20%。但是伞形信托存在一个灰色地带，即在母信托层面仍然遵守监管要求，而子信托层面不穿透计算，可以超过20%的上限达到最高30%的持股集中度。
在风险控制方面，伞形信托需要绝对保证优先级资金的本息安全，并通过设置预警线和止损线来实现这一点。每个交易日收盘之后，如果净值亏损超过10%，信托经理将通知劣后级追加保证金；如果亏损超过15%，则需要在下一个交易日启动强制平仓。
一些伞形信托规模较大的信托公司，甚至可以允许个别子账户出现亏损，但这也对风控提出了更高的要求。
“如果是震荡较大的市场，问题反而不大，用了杠杆的资金反而会更谨慎。但如果出现单边上涨的情况，它们的交易行为可能更激进。”一位证券公司从事主经纪业务的人士对财新记者说。
“我们看到过很多使用杠杆赔了大钱的中小私募。但是信托公司通常认为风险不大，对自己的风控体系信心很足，亏也是亏认购劣后的私募。”一位信托经理说。
但这种风控措施并未经过极端市场情况的考验。在当前市场情绪极度高涨的情形下，一旦出现急剧的调整，加了杠杆的资金也最脆弱，且更容易形成同向卖出的局面，造成无法及时平仓止损。
银行和信托方面的人士告诉财新记者，今年上半年业内某股份制商业银行的伞形信托存量达到400亿元，11月以来每周新增40亿元。由于增速太猛，这家银行目前已经降低了配资的杠杆比率，从最高1:4降低到1:2。
陈李认为，银行理财资金入市迄今还没有规范的渠道，处于灰色地带。“为何不开正道，让它们成为与社保和保险资金一样的长期投资者？”
某股份制商业银行资产管理部总经理对财新记者说，该银行近期已经开始控制理财资金进入二级市场的规模，但是从长期来看，银行理财投资的深度和广度进一步提升已是一个趋势。
“现在银行理财已经是中国规模最大的一类机构投资者，广泛投资于各类资产，为实体经济服务。理财资金如果能够更为直接地进入股票市场，相信会带来正面的影响。”上述股份制银行人士说。
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