中国ETF期权即将面世管理层呵护衍生品市场一石多鸟

来自监管层的最新动向表明，中国衍生品市场发展之路上的另一座里程碑–ETF期权即将面世，衍生工具的不断完善将引领中国资本市场持续迈向新时代，而由于其仍处于萌芽阶段，管理层对市场的呵护更是显得煞费苦心。

为使首个期权品种平稳顺利上市，管理层在品种的选择上左右权衡，力求实现市场、投资者与中介机构共赢的良好开局，在正式推出期权工具之前，更是进行了长达半年多的仿真交易为市场预热。 “从发展的角度来说，期权市场从ETF开始其实是一个比较好的切入点。”瑞银证券股票结构业务主管孙祥霄表示。

中国证监会周五表示，近期将就股票期权管理办法意见稿及相关指引向社会公开征求意见，设定了券商等机构参与相关期权业务的资格。上交所随后亦发布股票期权交易规则等一系列期权配套规则的征求意见稿。监管部门同日集中发布一系列期权监管规则，意味着国内搁置较长时间的股票期权试点进程又重新启动。

分析人士认为，管理层选择首先推出ETF期权产品，即可为投资者进行风险控制提供更加丰富的工具，又为市场创造新的投资品种，还可为中介机构增加新的利润增长点，同时又能通过期权交易提振大盘蓝筹股的活跃性，可谓一举多得。

但衍生品能否取得成功在很大程度上取决于其标的市场的规模、流动性及效率。纵观全球市场ETF期权的发展历程，欧洲、香港市场的发展实例均表明标的ETF的流动性不足将直接导致ETF期权交投冷淡，完全丧失市场价值。

山西证券在研报中指出，期权作为一种新的交易方式在中国能否取得成功的关键是处理好市场流动性和风险的关系，好的流动性应该能使个人投资者、机构投资者、外国投资者占比达到持续平衡。

此前中国内地市场推出的多数创新产品因流动性不足而无疾而终，因此，为使ETF期权产品顺利推出，流动性问题必须重点考虑。根据成熟市场的经验，股指期权合约规模一般较大，主要由机构投资者持有，较高的准入门槛可能造成新品种在早期难以活跃。

但ETF期权和个股期权的合约规模都较小，普通投资者易参与，将给ETF期权带来了良好的流动性。加之中国投资者本身偏好短线交易，期权产品推出后交易合约有望迅速增长，顺利解决新产品的流动性忧虑。

“在比较成熟的市场，个人投资者和机构投资者的比例差不多，有这样一个健康的投资者组成对于市场的发展肯定也是有帮助作用的。”孙祥霄表示。

他指出，融资融券、T+1交割等交易制度的不完善都会对期权的对冲和做市造成较多困难，而ETF整体流动较好，可以通过股指期货进行对冲，ETF创设赎回过程中也可以在某种程度上达到“T+0”的效果。管理层选择ETF期权作为期权产品的突破口也考虑到大盘蓝筹股的流动性相对较好，能满足期权产品对流动性的要求。

而对于希望跟踪同等标的指数的投资者来说，ETF期权成本更低，更灵活多样的特点提高了其市场活跃性。相比个股期权，ETF期权价格波动的风险较小，交易运行管理简单，更有利于投资者熟悉期权产品，利于其推出初期的平稳运行。同时ETF高效的折溢价平抑机制和适中的波动性也使其成为期权试点标的的理想选择。

**对冲风险，丰富投资工具**

推出期权产品对市场可谓益处多多。银河证券策略团队报告认为，期权产品有助于开发保本产品，丰富资管产品体系和风险管理工具。

从风控的角度看，期权收益在理论上可以无限，期权购买人最大的损失就是期权费。期权为实物交割，当市场处于不利情形时，实物交割的风险相对更小，这对于部分套保投资者来说更具有吸引力。

业内人士表示，目前市场中可供投资者能够用到的杠杆投资方式只有卖股指期货、融资融券和卖出指数ETF买入指数分级基金的次级份额三种方式。

但此三者相比，分级基金目前只能实现多头的杠杆投资，市场成交不活跃，融资融券方式的成本太高，年化利息在8%以上，且在国内融券仍非常困难，股指期货杠杆倍率高，但风险不可控。

孙祥霄介绍，期权是一个非线性的产品，从风险管理到投资策略可以说是非常丰富，投资者能够利用期权开拓很多不同的产品和解决方案。

在海外，利用期权可以给客户设计很多定制化的解决方案，这种解决方案很多时候都需要运用到期权，如果缺少场内期权这种比较基本的金融工具，投行很难设计出客户所需要的解决方案。

同时，由于ETF期权核心产品的标的主要集中在指数类ETF之上，因此ETF种类丰富、覆盖面广的特点可以构建更多的投资组合。

**活跃交易，券商增收**

期权充足的流动性反过来又可以为机构进行高频交易提供保障。国金证券报告显示，在美国个股期权高频交易日益活跃，美国期权市场高频交易占据了约60%的份额，其中45%均来自于做市商。

2005年开始，衍生品业务占全球证券公司总入的比例已经超过了股票经纪、自营和承销三大投行传统业务之和，成为最主要收入来源。

银河证券报告认为，期权业务将为证券公司增加一个重要的收入来源，并可改善券商的盈利结构，将增加股票交易量和佣金，增加期权交易佣金，增加做市商收入，降低波动增加投资的稳定性。

另外，由于ETF期权采用的是现货交割，可以用标的股票做抵押备兑开仓，卖出相应数量的看涨期权，这样既不用缴纳保证金又增加了收入。同时，个股期权标的股票可以直接被用于行权，标的股票可以不需要通过二级市场交易即可完成套利，套利收益更加确定。

孙祥霄谈到，在海外，实物交割也是很多投资者选择ETF期权而非指数期权较为重要的原因。特别是在海外有一类产品是卖出看跌期权，选择此类交易方式的大部分投资者都是希望在行权的时候持有标的股票。

从海外经验来看，个股期权推出后，往往对正股的交易量有一定拉动作用。以大市值的蓝筹股为标的发行个股期权，将很有助于提高市场交易活跃度。2012年6月，上证所首次开展的个股期权模拟交易的标的证券均为大盘蓝筹股。

文/张晓翀路透社