最后都要归结到资金的去向。如果中国举债完全是为了给精英们购买欧洲昂贵的汽车和美国的奢侈房产，那么就不会带来任何回报。过去二十年，中国拥有一种自然资源，是全球其他地区需要、而且无论从规模还是成本上都无法与中国竞争的，那就是劳动力。这种资源正在老化、规模变小、成本上升。中国过去几年实现的举债规模是不能复制的。

未来中国经济可能出现两种情况：一，资产结构变化将使中国经济增长更多地由轻资产服务业来驱动；二，在缺乏更多基础设施和房地产建设的情况下，经济增长将陷入停滞，随着债务进一步扩大，经济将逐渐失去偿债能力。

正如我们在报告中所提到的那样，我们预计中国将出现前一种情况。

对投资者来说，金融市场中哪些部分最具有吸引力？

从投资组合构架角度看，我们建议避开大宗商品和能源。如果中东地区的冲突、美国失业率下降以及美国经济转强不能推高油价，那么从长远来看，大宗商品市场前景黯淡。中国对大宗商品的需求强度减弱也影响到了其他大多数品种的大宗商品。铝可能例外。我们认为，在油价处于数年低点的情况下，未经加工的大宗商品将面临风险。与可再生能源的短期关联性可以帮助对冲这一风险。大宗商品价格下跌的另一面是中国是全球最大、也是增长最快的的油气和煤炭市场，而大宗商品价格下跌正在对中国经济起到一种自动稳定作用。

寻找对中国金融机构的敞口。从类股角度而言，金融股目前仍是H股史上唯一一个估值明显偏低的类股。鉴于我们乐观看待中国经济的整体弹性以及日趋完善的状况，我们认为银行和保险公司的风险溢价过高。基于同样的理由，买入高风险银行股票似乎更有道理。有关高风险银行股的买入信号或许是中国领导层明确承认，到2020年每年保持7%的GDP增速既不现实，也不可取。

中国的电信类股像是整个中国的缩影（这是好事）。中国移动(China Mobile)资本支出最高的年份出现在今年。该公司用户数量将持续增长，其网络的使用率和投资回报率由此将继续增加，盈利和现金指标也将走高。中资电信企业是全世界最便宜的电信类股。

就中国的科技和工业股票而言，要想成为“全球领头羊”恐怕是多年以后的事了。目前随着有关中国的最糟糕情景逐渐改善，我们将主要关注股票的均值回归。长远来看，我们会寻找所有基于品牌或技术的分化迹象。欧美汽车生产商在中国享有的技术优势可能会持续。中国合资企业应该会受益。中国可再生能源公司（太阳能供应链）看起来魅力依旧。

自动化将让中国有机会保护本国制造业不受劳动力成本上涨的影响。

奢侈品业、博彩业的前景看起来都不太妙。中国反腐运动持续的时间越长，对中国股市和政府积极影响就越大。中国股市上所有股票的股价都已因贪腐风险的存在而被打了折扣。如果中国能够坚持反腐决心，并公正无私地实施反腐行动，那么这种折扣就会随着时间的推进而逐渐减小。然而，这将使得博彩业和奢侈品行业陷入困境。

中国的互联网似乎是一个良性而封闭的回路。目前，中国已经是世界上最大、发展最快的电子商务市场。放眼全球，互联网的发展速度从来都不是问题。

但发展受阻是互联网行业曾经遭遇过的问题。不过，中国的互联网似乎已经建立起了一套生态体系，这一体系基本隔离了网景(Netscape)、美国在线(AOL)、MySpace、雅虎(Yahoo!)、EBay曾经遭遇的各种风险。

电动汽车问世以来，最大的受益者之一是全球的公用事业行业。提供节能技术的公用事业行业和资本品制造商们已进入一个长达十年的资本支出周期，而且随着电力（特别是清洁能源所生产的电力）逐渐取代制造业、工业和交通领域中化石燃料的地位，能源需求也变得越来越旺盛。

（本文摘自Bernstein Research分析师的报告《四年之痒：中国调整经济结构、减少负债和降低增速对世界的影响》(The Four Year Itch. . . Implications of A Re-balanced, De-Leveraged, Slowing China)，报告作者是Michael W. Parker、Flora Chang和Derek Lam。）

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