核心提示：12月12日，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明在接受21世纪经济报道记者专访时，试图解析央行今年推出并多次使用的两种调控新工具（PSL、MLF）的初衷。

“但是，当前中国货币政策面临的困境是，央行尚未选定基准利率，而且短期利率的变动难以传导至中长期利率。这导致央行不得不同时管理所有期限结构的利率。”还是那句话，用货币政策这种“天生的”总量型工具来引导价格、调控结构，这是一种错配。

张明同时认为，央行通过公开市场的国债交易是较为理想的投放基础货币的方式。为解决央行持有的国债资产较少的难题，他还建议，让财政部发行国债来置换央行的外汇储备，然后用置换的外汇专门做一个主权养老基金，在海外投资，收益用来补充社保亏空。

如何评估定向宽松效果

《21世纪》：目前对于降准的讨论非常热烈。启用PSL/MLF这些新的量化措施，来代替传统的降准，已经是今年的趋势。是降准还是定向注水，已经到了需要考评定向量化措施的时候了。那么，对新量化工具的评估，影响因素有哪些？

张明：今年以来，央行货币政策工具主要是定向宽松。在最近的一次全面降息以前，有很多定向操作，例如两次定向降准，以及下调正回购利率。今年还有一些新的工具，比如，给国开行的1万亿再贷款，以及补充抵押贷款（PSL）与中期信贷便利（MLF）。

宏观经济的下行，需要放松货币政策。但2008年那一轮全面放松财政和货币政策，造成了很多持续至今的结构性问题，例如制造业的全面产能过剩、中西部的新增基础设施利用率不足、很多城市房地产过度供应以及过度发展的工业园泡沫。既想放松货币政策，又想避免重蹈2008年过度放松的覆辙，这两个方面的考量加起来，就形成了定向宽松的政策基调。其目的是在不恶化结构性问题的前提下，能够切实地降低实体经济的融资成本，从而达到“两全其美”的目的。

但是，如果用这个目的来评估的话，目前的政策效果并不好。结构性问题的确没有恶化，但实体经济的融资成本，无论是温州的民间借贷数据，还是根据我们的观察，都没有降下来。特别是中小企业的融资成本依然居高不下。正是因为这些定向工具没有达到目的，这才是央行转为全面降息的原因。换句话说，之所以出现全面降息，就是因为定向宽松政策没有达到目的。

中央经济工作会议提出的货币政策要松紧适度，我认为言外之意就是过去的政策有点偏紧。可以预期，11月的降息不会是孤立事件，未来还有连续的放松。我觉得更可能是降息和降准相配合。因为光靠降息来放松的话，空间会非常有限。

《21世纪》：为什么会觉得空间有限？

张明：主要原因是我们要考虑到外部环境。美国已经停止量化宽松，会在明年进入新的加息周期，美国的利率会上行。

如果这时候国内降息，中美利差收窄，会导致以下几个问题：第一是人民币面临贬值压力；第二，中国的资本外流会加剧，这将导致国内流动性不足。然后央行又要被迫或者用逆回购、MLF这种方法，或者通过调低准备金来释放流动性。

所以我认为，降息很可能导致降准。此外，降准概率之所以上升，还有两个原因。第一，当年央行把存款准备金逐渐提高到20%，目的是随着资本大量流入，外汇占款上升得非常快，导致央行把提高准备金作为冲销外汇占款的一种工具。相当于流动性不断流入而建造了一个蓄水池，现在流动性转为流出，水位正在下降，是不是应该打开蓄水池，通过法定存款准备金率的下降来补充流动性。

第二，全国性存款保险公司马上就要推出，银行要交保费。银行就会申辩，我交了20%的法定准备金，收益率那么低，实际上就是交的一个隐含保费，央行就应该提供相应的存款保险。如果让我交新的保险，就应该把之前高居不下的法定存款准备金率降低。

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