新基础货币投放工具之辩

《21世纪》：从信贷上讲，央行现在倾向于让特定部门来放贷，即使多侧重于民生方面，但没有人来监督和评估效果，这是否有可能造成新一轮的市场扭曲？

张明：中国央行尤为不易。欧洲央行只有一个货币政策目标，就是防通胀。美联储的货币政策目标也只有两个，就是促增长和防通胀。中国央行之前定的货币政策目标就有四个：保增长、防通胀、促就业、促进国际收支平衡。现在定向宽松，还意味着增加了第五个目标，就是“调结构”。

经济学界有个很著名的丁伯根法则，一个机构想要实现几个目标，就要有几项独立的政策工具。央行如此多的货币政策目标，彼此之间是否会冲突？现有的货币政策工具能够确保实现上述目标吗？调结构是否会成为中国货币政策的难以承受之重呢？

换句话说，货币政策天生是一种总量型工具，天生就应该管经济体内流动性的多少、利率的高低。而不应该指挥让多少钱、以什么样的价格、流向谁。用货币政策来调结构，在我看来，是一种工具的错配。

如果中国央行可以决定，特定规模的钱以什么样的价格来给谁，这就意味着央行在发挥一部分产业政策的职能，这可能使其货币政策独立性受到更大挑战。

《21世纪》：外汇占款以后，你曾经提到，最适宜的基础货币投放机制，仍然是在公开市场上的国债买卖。但目前来看，毫无疑问，很多人都将PSL这种定向宽松当成货币投放的新工具。孰优孰劣如何判断？

张明：这是个很重要的问题。我认为当前对货币政策的讨论很纠结，主要是因为把以下三个问题给弄混了。

第一个问题是，在利率市场化背景下，中国传统的货币政策调控框架面临转型。过去是以数量调控为主，现在管数量很难管住了，不得不转为管价格。货币政策要从数量调控为主转为价格调控为主，首先必须找到一个短期的基准利率，把它作为未来的主要调控工具；其次，要完善收益率曲线，这就需要发展不同层次的债券市场。美联储是只调控短期利率，通过收益率曲线来传导至各种中长期利率。而我们现在的传导机制存在阻碍，这就是为什么虽然基准利率下调了，而中小企业的融资成本却下不来。

第二个问题是，随着外汇占款增量的下降，过去很稳定的基础货币投放渠道变得不再稳定。因此需要找到一个新的基础货币投放工具。

第三个问题是，在当前宏观经济形势下，是否需要放松货币政策。

中国央行推出PSL 和MLF，究竟是想仅仅实现定向放松的目标，还是准备将其当作一个新的基础货币投放工具，还是试图两者兼得，我不得而知。但是，我觉得把PSL 和MLF作为中期流动性投放工具的做法欠妥。作为中期的流动性投放工具，最好是没有特定方向的，也就是央行仅仅是通过新的工具来增加市场的总体流动性而已。而上述两个工具带有鲜明的信贷配给功能。比如10月份，传闻央行做了5000亿元MLF，央行既管了信贷额度（5000亿），也管了资金价格（3.5%），甚至还管了具体投向。我个人认为，真正宏观意义上的中期投放工具不能管得这么细，资金最终流向哪儿，应该由市场来决定。

我认为，未来更适宜的基础货币投放机制，是央行在公开市场上买卖国债。现在有两个问题待解，一是财政部不想发太多国债；二是央行账面上的国债资产很少。这就制约了上述方案的实施。我们团队在构想一个方案，试图既促进国债市场的发展，又给央行提供新的公开市场操作工具。

转载请注明：北纬40° » 用货币政策来引导价格、调控结构，是一种错配？