中国经济的去杠杆化一直似乎会是一个漫长而麻烦的故事，将持续许多年甚至数十年才能被证明取得成功。最近的一个章节涉及国内A股突然暴跌，在不到两周时间里下跌了19%，并催生了上周末被广泛形容为“紧急行动”的货币政策放松举措。

从第一张图表右侧的两条红柱（“阳烛”）就可看出过去两周股价下挫的剧烈性。正如泡沫时期经常会发生的，随着布林通道加宽，波动性急剧增加，许多新入场者肯定已严重受损。

然而这个故事还远未结束，股市泡沫往往会持续两到三年时间，我们不能排除未来几个月内看到新高的可能性。但我们能确定的是，市场波动率很可能在相当长一段时间内保持在危险的高位，中国内地投资者将进入一个投机性很强的市场。

即使在最近这轮大跌过后，国内股市过去一年仍上涨一倍以上。到目前为止，这对整体经济影响非常小，似乎表明此轮下挫只是一个市场事件，不会转化为消费支出或银行放贷。不过，央行迅速对股市暴跌作出回应，果断调整货币政策的事实，似乎表明当局真的开始有所担忧。

更令人担心的是，中国现在面临三个相互关联问题的冲击波：股市泡沫、房地产市场见顶，以及削弱了银行业的信贷爆炸（1）。奥斯卡?霍尔达(Oscar Jorda)、莫里茨?舒拉里克(Moritz Schularick)和艾伦?M.泰勒(Alan M. Taylor)最近发表的新研究报告明确证明，在过去120年的全球经济史上，这个可怕的“三位一体”曾给许多经济体带来极其恶劣的后果。

他们的研究并不针对中国，但它显然提出了一个问题：相比大量案例展示的国际经济史规律，中国的特色能否使其获得更好的结果？

近期中国股市行为的泡沫特征已经明显存在了一段时间。通过融资购买股票的保证金交易已上升到总市值的8%以上，用任何国际标准衡量都是异常高的水平。今年迄今新设立的交易账户数量上升了10倍。

没错，有一些经济基本面因素在支撑牛市，包括A股整体的市盈率仅约为21倍（2），以中国的经济增长速度而言并不过高。但信息技术板块一些股票的市盈率显然已直上云霄，就如2000年美国纳斯达克(Nasdaq)的网络股泡沫。最起码，这些板块在未来某个时间点出现剧烈洗牌似乎难以避免。

高盛(Goldman Sachs)表示，A股总市值约为中国名义国内生产总值(GDP)的110%，因此如果A股市值减半，相当于名义GDP 55%的国内财富将蒸发（3）。这听上去令人非常担忧，但这笔财富的相当大一部分是近期才出现的，还没有渗入到消费支出的基础水平。就像2000年纳斯达克崩盘的案例那样，消费支出最终所受影响可能不大。

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