汇率贸易平衡谬误和弱势美元

很多经济学家曾经倡导（现在依然提倡）浮动汇率为政治家辩护。更糟糕的是，标准教科书模型将一国的汇率与其净贸易余额联系起来–有时称之为弹性分析法，并建议一国若有不需要的贸易逆差就应该将其货币贬值，而拥有不必要的贸易顺差国则要（被迫）升值（Meade 1951）。

尽管这种理论在特定条件下有一定的有效性，比如封闭经济体在国际贸易被严重压制且严格的外汇管制也能阻止资本的自由流动的情况下，正如20世纪30年代至50年代期间那样；但是封闭经济模型并未准确描述汇率变动对当今有着巨额国际贸易和投资现金流的高度开放经济体的影响。当一个经济体高度开放时，其政府不能通过操纵汇率对其净贸易余额产生任何可预期的效果。但是未来汇率的可预期变动会使热钱的流动更不稳定。

然而，面对20世纪70年代末期到2014年似乎没有尽头的美国贸易赤字，美国的政策制定者依然被汇率贸易余额这种错误理论所局限。他们依然试图使美元贬值–要么通过威胁对贸易顺差国实行进口限制迫使其升值，要么通过在美国实行超低利率政策，导致热钱流入利率较高且货币可兑换的美元本位边缘国家–在20世纪70年代主要集中在西欧和日本，但在21世纪更多的是新兴市场国家。

尼克松总统在1971年8月要求当时所有的工业国将其货币的汇率对美元升值，它们都照办了–到当年12月份平均升值17％–这成为接下来发生的一连串事件的先兆。自20世纪70年代中期开始，日本在日元对美元汇率上遭受的猛烈攻击持续了20多年。日本人向美国贸易保护主义者的威胁屈服了：日元一路从1971年的360日元兑1美元升值至1995年4月的将近80日元兑1美元。日本的国内投资萎缩，结束了日本的高速增长路径。热钱涌入日本导致了房地产和股市的泡沫，并在1990年破裂。1985年日本的物价水平（WPI）开始受日元高估以及资产泡沫破裂的影响而下跌–名义工资甚至到21世纪还在一路下降。在20世纪90年代后期短期利率接近于零，而具有讽刺意味的是唯一没有降的竟是日本的贸易顺差！所以日本经济增长经历了失去的数十年应该归咎于McKinnon and Ohno (1997)所说的”日元过度升值综合征”。

近来的中国故事十分类似于美元本位制下日本的历史经验。以正面的角度看，中国在1994年将人民币的汇率钉住在8.28元/1美元–非常类似日本在1949年的早期经验–随后在1996年转为经常项目可自由兑换，这些方式使其统一了货币汇率（淘汰了多重汇率）并成功降低了国内的通货膨胀。中国在贸易和实际GDP极快增长的十年间保持了名义美元汇率的稳定。

然而到了2000年，中美的双边贸易顺差超过了日美顺差，并持续快速上升。在汇率贸易平衡这种错误理论的影响下，很多美国的政治家和经济学家们从猛烈攻击日本转而就人民币汇率问题猛烈攻击中国。但是中国非常坚强地抵制并避免了日本式的崩溃–尽管这一抵制并不彻底。2005年7月，中国人民银行开始放松对美元的锚定，并着手进行一系列时断时续的小幅升值以保持平均每年3％的升值速度。

人民币从1994年8.28元/1美元升至2014年中的6.2元/1美元–与当年日元的大幅升值不同。

虽然中国贸易和GDP增长没有受到很大影响，但人民币小幅升值使热钱流入情况恶化。美国的短期利率接近于零，而高速增长的中国自然拥有高达4％的银行同业拆借利率，再加上预期人民币有约3％的升值，实际上两者间就存在着7％的巨大利率差。有着各种伪装的套息交易就会试图将热钱从美元转换为人民币。因此中国被迫保持针对金融资本的外汇管制–资本流入时不可避免会有一些漏洞。尽管如此，中国人民银行必须不断买进美元以稳定人民币对美元的汇率–必须以某些方式冻结多余的基础货币创造，否则就要面临通货膨胀上升和货币控制丧失的风险。

其他新兴市场（EM）国家也因为美国接近零利率制造出的热钱流入其国内的波动而面临着类似的货币控制问题。但是这些国家未像中国那样控制由此带来的汇率波动–而且其经济体自身也很大程度上受到国际初级大宗商品价格周期的影响。

正在失去的世界名义锚定货币和美国储蓄不足

1945年以来，美元本位制在世界经济中扮演着双重角色–对私营国际商业机构和对政府的国内宏观经济控制–在如此关键的货币制度中，这两个角色是互补的。

（1）美元通过为主要大宗商品和发展中国家的出口品提供标准的计价货币，为国际贸易提供了便利，同时美元作为银行间交易货币大大降低了多边外汇支付的私人成本。

（2）在外国政府将其货币与美元挂钩的情况下，汇率成为其物价水平的名义锚点–有时是在该国进行重要的反通胀金融改革的背景下。

在战后工业经济体高增长的”辉煌30年”中，美国政府的政策保证了（1）、（2）两个角色或多或少发挥作用，而美联储准确地扮演了全球中央银行的角色。

但是从20世纪70年代至今，一系列不幸的经济现象开始逐渐破坏角色（2）–美元在全球经济中的锚定作用。美国私人部门和公共部门的储蓄率开始出现内生性的下降。私人储蓄已经逐渐下行，但是公共部门的储蓄以联邦财政赤字的形式更不时地急速下降。在80年代，里根总统主持的大型军备建设并未得到经常性税收的支持，这导致美国出现了著名的财政和贸易双赤字。虽然又出现了以往关于财政赤字会损害经济的严厉警告，但美国的利率实际上在80年代末期”里根繁荣期”就已经下降了。

虽然政治家和大多数经济学家不愿承认，但美国过去（和现在）在全球美元本位制中的中心地位使美国能够通过出售其国债和其他金融资产很便宜地进行融资–在20世纪80年代主要是向西欧和日本的中央银行借钱。由于错误地相信财政赤字在过去（和现在）并无大碍，美国的政治家更加大胆了–凯恩斯主义者们也变得更加凯恩斯主义了，他们在2008年的衰退及随后令人失望的缓慢复苏中为解决失业问题创造了大量的财政赤字–同时供给学派（有时称为增长俱乐部）的主张者们在其消减税收的诉求上变得更加冒失，或拒绝能够增加财政收入的税收改革，或为高速公路等必要的公共产品提供税收收入。

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