在21世纪，新兴市场成为美国国债和其他美元资产的大买家–仅中国就有超过4万亿美元的官方外汇储备，大约占新兴市场总额的一半。但那又怎样？美国的软性国际借款约束减少了美国储蓄并制造出或多或少的永久性财政和贸易赤字，它会带来什么危害呢？

首先，美国自身的贸易赤字。美国主要的债权人是重要的工业品出口国–在20世纪80年代主要是西德和日本，但现在更多的是中国和其他的亚洲工业化新兴市场。因此，其购买美国金融资产的真正对应物是美国的工业品贸易中的顺差。事实上，在最近几十年，美国几乎所有的经常项目逆差（等于美国的储蓄不足额）等于美国工业品贸易逆差。

如果民主党或共和党想要改善工业衰落，他们应该通过减少或消除财政赤字来增加美国的储蓄率。然而他们在错误的汇率贸易平衡学说指导下闷头苦干。他们谴责别国不正当地操纵汇率使其被低估，一种结果就是针对多种不同的工业进口品过度运用反倾销税。但这一错误学说的主要代价就是将政治注意力从财政赤字上转移开。在最近的预算中，奥巴马总统预测巨大的联邦财政赤字会一直延续到2015年及以后。

第二，汇率贸易平衡谬误破坏了美元本位制在世界经济中为其他国家提供名义锚定的天然稳定功能，大多数国家都有很好的理由希望保持稳定的美元汇率。美国自己没有汇率政策，但其政府不断尝试迫使美元对其他主要货币的价值下降–要么直接猛烈攻击日本其后又攻击中国；要么间接地通过美元低利率（接近零）政策使热钱不停流出，这会迫使一些新兴市场的货币升值，而使其他更多的成熟工业化国家保持同等的低利率以避免升值。

改革中的美元本位制：中国之角色

尽管由于上述（2）中美元的锚定作用遭到破坏给全球宏观经济的稳定带来的负面影响令人遗憾，但是上述（1）中美元的货币兑换便利性作用依然屹立不倒。2014年美元依然是最通用的出口报价货币、银行间外汇交易货币和政府储备货币。

即使如此，美元本位已经失宠。外国人在由美国传导出的宏观经济震荡中受损，美国的过度特权使其从世界其他国家获得了无期限的廉价美元信贷。在汇率贸易平衡这一错误理论和巨大贸易赤字下的美国人抱怨外国政府通过不公平地操纵汇率来保证其商业优势–而美元本位制的角色使其没有自己的直接汇率政策。

于是我们面对一个巨大的悖论。尽管没有人自称喜欢美元本位制，但自1945年以来外汇市场上政府和私人部门参与者的偏好显示都是继续使用它。因为这一重要的货币机制有力地保证了国际贸易是多边的而不是单边的，它是卓越非凡的幸存者，珍贵到不能失去，而又难以替代。

只拥有单一的国际货币具有巨大的规模经济效益。但是很多建议都想要用其他安排来代替美元–20世纪50年代是大宗商品储备货币，70年代早期是IMF的特别提款权，80年代日本泡沫时期是国际化的日元，21世纪初头十年是表现良好的欧元，现在是基于中国贸易优势的国际化的人民币。我既不会例举每一种国际货币的利弊，也不想提出新的建议。

以现实的眼光来看，美元本位制极强的弹性使我断定，国际货币体系改革需要以美国改善其货币和汇率政策为方向，同时中国可能逐渐成为更平等的伙伴，以及IMF能继续提供重要的法律框架。

这样的改革最重要的方面是理念的变革：

（i）为使美国摆脱弱势美元综合征，就要抛开教科书和金融媒体中的汇率贸易平衡谬误。

（ii）让美国的政治家看到持续的财政赤字所导致的贸易逆差与困扰很多部门的工业品过度进口之间的关联。

虽然消除财政赤字可能对各方面都好，对美国国内也好，但是在不断增长的世界经济中，难道不是需要美国的经常项目（贸易）逆差一方面为外国中央银行的外汇储备提供充足的国际（美元）流动性，另一方面为外国商业银行提供运营余额吗？这一常见的反对观点尽管貌似可信，但实际上是谬误的。

在”辉煌的30年”中，美国大量经常项目顺差通常是以美元计价的–包括马歇尔计划和同类的其他对外援助，例如，大批美国对外直接投资以及大量购买外国私人长期债券。战后总量巨大的美国总资本流出意味着外国中央银行可以通过积蓄美国国债和美国银行存款，极快地充实其官方外汇储备。从美国流出的长期低流动性投资比其经常账户顺差更多。外国人在美国的流动性美元债权虽然不多，但是可以此形式实现资本回流以填补这一差额。

事实上，如果美国的政治家能够被说服去消除财政赤字，或甚至转为盈余，美国国际收支平衡表中资本项目的重组可以为全球提供充足的流动性拨备。如果经常项目逆差消除，美国的对外直接投资等长期资本流出随即增加，这个过程可能会很明显，同时外国人可以继续设立流动性美元债权。当美国在国际资本市场上摆脱净借款人的角色时，更多的国际资本可能会流向较穷（且信用良好的）的国家。美国的贸易保护主义者面对进口量的降低和关税配额的限制会展开激烈的辩论。

但是这一美国国际收支变革的假设，最好是在与其最大债权国–中国–双方都进行相互调整的情况下完成。就像布雷顿森林协定也只是两个国家之间的谈判一样，今天美元本位制成功延续的关键是中美两国之间的利益平衡。

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