腿部萎缩的健美运动员

中国是一个充满分歧的国家。其以军事实力，经济份额，人口为代表的“硬实力”已遥遥领先其以金融业自由度和流动性，法治等为代表的“软实力”。中国就像一个健美运动员，代表经济实力的上身肌肉发达，预示金融市场的下身骨瘦如柴。中国政府已认识到这个不协调，并决定重点发展其“腿部”，以支持长期经济发展。

贸易上中国并不需要迫使人民币贬值。很多观点认为因为经济放缓北京希望或需要贬值人民币，因此在无其他政策可用的情况下，按了“紧急按钮”，对此我们不同意。

分解中国的经常账户盈余发现，中国贸易年增长率从2008年第四季度金融危机前3610亿美元急剧飙升至2014年第四季度的4760亿美元。全球大宗商品价格的大幅下跌对于中国这样能量和投入密集型经济的贸易已经起到重要的正面冲击。从绝对美元计算，中国贸易顺差比金融危机前的峰值高出32 ％ ，而大约占GDP的5% 。纵观中国的贸易平衡，我们很难看到人民币升值对外贸易的妨碍。

经常账户盈余增长速度不及贸易盈余增长。一方面，由于中国海外资产主要是债券，而外国人持有的中国资产主要是收益率较高的股票或股票类资产，从而导致收入平衡日益恶化；另一方面，由于对外旅游和外向型学生流，服务平衡受损，但是，更多这不应该直接与人民币水平相联系。

简而言之，虽然中国经济确实放缓，投资和贸易增长同时减速。观察中国贸易平衡和经常账户平衡，很难推断中国对人民币贬值的迫切需要或者说人民币贬值将对经济减速有决定性的缓解作用。

值得注意的是，政策制定者不仅决定大多数经济软着陆，也在指导经济软着陆。

资本外流是更大的问题

我们一直认为，中国的主要外部挑战更多的是关于如何管理资本流动，而不是贸易。 因此汇率政策将需要调整，以应付未来的汇率变动预期，而不是当前汇率水平。

首先，中国已经积累了巨大的美元企业债务，根据国际清算银行，其总额超过1.2万亿美元。十多年来，以较低利率且注定贬值的美元借款来资助企业运营是行之有道的。借更多的美元债券投资本地房产和股市也很有道理。这个巨额美元债务应使央行谨慎干预市场，以引发踩踏偿还美债事件，例如，人民币长期贬值。这就是为什么狭窄的看，我们曾认为，维护稳定汇率似乎比试图寻求实际有效汇率更重要。

其次，中国在未来几年内，随着资本账户自由化，将发生资本外流海啸。

笔者认为，中国政府而非私营部门持有一个极高比例的国外流动性资产——极其危险的是，私营部门积累的大量财富大多集中为人民币资产。而达到私营部门持有相对平衡的国内和国外资产，依照15年前的韩国和30年前的日本的经验，我们预计中国将有价值3万亿美元的资本流出。这将是代表经济繁荣以来中国境内被压抑已久的良性资产外流，虽然目前没有一个方便私营部门投资海外的出口。

不同于美国财政部，我们认为中国官方积累大量外汇储备是合理的，因为这是私营部门潜在资产流出“预存资金”的一种形式。换句话说，过去15年官方对市场的干预是必要的，一方面因为私营部门到海外投资的愿望和能力之间不匹配，另一方面防止资本外流有助于协助管制相对紧张的资本市场。

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