过去几个季度，中国的资本外流量一直非常大。2014年3季度到2015年2季度，中国资本外流总额已达至少USD3000亿或者每季度750亿美元左右，还不包括无法计量的 “误差与遗漏”。事实上，这个资产外流高于经常账户余额，导致中国的官方储备显著下降。

在处理这些大部分可能是良性的资产流出时，央行有两个选择： 其一，满足官方储备外的所有私营部门对美元的过度需求；其二，让市场来决定，即停止卖空外汇储备，以防止人民币贬值。我们认为，在8月11日之前，人民银行选择了路径一。 而8月11日宣布其政策开始转向路径二 。

第三，中国的货币总量是基于其总货币规模的函数，而这又是由官方外汇储备量所决定。1995-2014年间，中国的外汇储备急剧上升，从2005年的819万亿美元，上升到2014年第二季度的最高峰，4万亿美元的。此后中国官方储备大幅下滑至2015年七月的3.6万亿美元。

外国官方储备急剧下降意味着货币紧缩，因为货币总量是基础货币的倍数。但货币乘数可被存款准备金率或存款利率所影响，而这两者都被降低以抵消外汇储备流出的影响。我们一直认为，货币宽松政策，包括降低存款准备金率和降息都是“防御”性的，意在维持某种程度的宽松货币政策，而不是继续放宽货币政策。这是我们认为的外汇储备和货币政策之间的相关性。

总之， 8月11日政策时间点的选取更多来自于资本外流，而不是贸易竞争力或经济增长。即大量资本外流导致了市场上货币贬值压力，这反过来又迫使央行调整美元兑人民币的固定价格。之前我们认为央行不会改变其汇率制度以避免市场对人民币贬值进行投机，因为这可能进一步引发更多的资本外流。北京可能最初和我们观点一致，但市场经历了“ 瑞士央行黑天鹅”以后 ，或许北京考虑到长远来看，自由外汇市场更有利于长期改革。

美元兑人民币可能会从此走高

我们不同意美国财政部对于人民币仍然低估的看法。根据我们的公平价值模型，美元兑人民币的公平价格约为6.60，而人民币兑非美元货币的公平价值指向更大幅度的人民币贬值 。

在中国人民银行的新闻稿中，明确表示从现在开始，美元兑人民币将在中国人民银行“监督”下，越来越多地由市场来决定。虽然央行指出，2015年8月1日的操作是“一次性”的 ，重新调整市场价格，本质上它意味着市场将坐在驾驶员座位，而不是央行。

反过来，这意味着，如果国际收支像过去很多年一样出现赤字，官方干预抛售美元幅度会很小。由于大量资金外流，我们相信中国的国际收支状况很可能会留在亏损，因此美元兑人民币应该上涨。美元债务的大量过剩和膨胀的持有更多的美元资产的愿望，将极有可能导致未来几个季度或者数年的显著资本外流，进而推高美元兑人民币。人民币兑美元贬值10％似乎是合理的，虽然中国人民银行副行长易纲持有不同意见。

关于中国，大家习惯于以“单向”交易的眼光来看待，因此不断被不同市场变化感到惊讶。中国崛起推动了“金砖四国”的狂热，商品期货超级周期，以及人民币升值。这些都是单向交易，直到他们结束。市场需要消化商品价格不再会继续因为中国或金砖四国取代世界而持续升高。北京最新的政策变化提醒市场，人民币已不再是单向交易，我们认为这是一个积极的发展。

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