第三，前期对一篮子货币升值，并非是美元大幅贬值的理由
有观点认为，人民币之所以高估，在于自2014年美元强势升值以来，由于人民币对美元保持基本稳定，对一篮子货币走强过多。根据早前公布的CFETS指数来看，截至本轮人民币大幅贬值之前，即11月30日人民币汇率指数为102.93，较2014年底升值2.93%。此外，参考国际清算银行货币篮子和国际货币基金组织SDR货币篮子计算人民币汇率指数，11月30日上述两个指数分别为103.5和101.56，较2014年底分别升值3.50%和1.56%。
然而，以往跟随美元，对一篮子货币升值，是否意味着人民币应该对美元贬值应对？并非如此。
一是以往对一篮子货币升值，实际上美元升值更多，并非意味着人民币对美元高估，不需要对美元一次性贬值以纠偏。
二是此时对美元大幅贬值，时点选择风险较大。推进汇率市场化改革无可厚非，但时点选择也关乎风险，需要慎重。在笔者看来，如选择2010年6月重启汇改到2014年美元汇率横盘波动的时期推动人民币汇率参考一篮子货币改革，人民币对美元有双向波动预期，改革压力更小；
三是加息落地后，美元未必持续走强。从历史经验来看，上个世纪70年代以来，美联储加息后，美元并非持续走强，反而大概率走弱，同时考虑到强势美元对美国制造业与出口的冲击，以及前期强势美元透支预期，美元走弱可能发生；
四是切勿自乱阵脚，坐实做空者预期，丧失人民币刚刚加入SDR后带来的宝贵的国际声誉提升。
第四，人民币汇率实际上折射经济结构的扭曲，而非竞争力的丧失
《经济学人》杂志提出的巨无霸指数颇为风靡。其背景是根据购买力平价理论，对比世界各国的麦当劳出售的巨无霸汉堡的价格，便可以看出汇率是高估还是低估。如根据2016年1月公布巨无霸指数，在美国购买一个巨无霸汉堡平均价格为4.93美元，在中国购买一个巨无霸平均价格为2.68美元，约合17.6元人民币，认为人民币被低估。
然而，结合笔者经历来看，中国高端消费品与低端消费品与国外相比价格相差较大，讲述的是不同的故事。例如，奢侈品，如包、手表、化妆品国外价格低于国内；中国的楼价也是奇贵无比；高端服务场所消费价格甚至超过国外；如选择上述标的来看，人民币被高估，有贬值压力。
然而，从低端消费与服务而言，中国价格往往又大幅低于美国。例如，一顿简单的沙县小吃，10元以内便能吃饱；而一次非商业区域的SPA，价格也往往大幅降低，甚至远低于美国；可以说，中国的低端劳动力成本虽然近年来有所上涨，但仍相对便宜。如选择上述标的，人民币有继续升值压力。
因此，从单一商品或服务判断人民币高估还是低估是片面的。但通过上述分析，不难发现另一个重要问题，中国汇率问题很大程度上折射出经济结构的扭曲，而非竞争力的丧失。即高端市场价格过贵，而低端商品与服务仍然便宜，而这意味着人民币汇率并未有很大的高估成分，让汇率更加接近均衡汇率，可以通过改革缓解结构性扭曲，而未必通过名义贬值达到目的。
例如，本轮中国政府推出严厉的反腐，对高端商品与服务价格造成影响，可以看到，泡沫部分有所释放，而这样的工作也间接的对汇率调节起到效果；同时，通过传统关税、消费税调整，加强国内商品质量监管，有助于以扭转高端消费大部分流向海外的局面；此外，低端劳动力成本虽然有所提升，但与美国相比仍然低很多，仍有上涨空间，可以结合收入分配改革，社保体系改革进行帕累托改进。
第五，人民币一次性走向浮动风险难以承受
有观点认为，汇率放任自由浮动后便不存在高估或者低估。但结合笔者早前在ECB的经验来看，情况并非如此。当时多种模型测算下来，公认的美元兑欧元汇率为1.3，日元兑美元在100左右，而当前美元兑欧元处于1.1，日元兑美元接近120，市场也没有太多激烈的反应，没有觉得是很不正常。实际上，即便是自由浮动的汇率，汇率高估与低估也十分常见。
当然，笔者并非不支持浮动汇率，相反，笔者认为人民币国际化必须需要汇率政策更富有弹性。问题的关键在于，如何实现，能否一次到位，中间的痛苦与风险是否已经准备好承受？
可以看到，12月外汇储备下降超千亿美元，创历史新高，居民、企业换汇意愿空前强烈，这样的背景之下，外汇储备流失过快与贬值预期过大时十分危险的，容易相互验证，增加做空与资本流出。
同时，与发达国家居民财富多元化配置不同，中国当前居民财富仍然单一，对单一货币贬值的风险抵御能力较低。即考虑到人民币国际化刚刚起步，国内居民海外资产如美元资产、欧元、日元资产配置相当有限，人民币资产占比过高。一旦人民币大幅贬值，居民换汇冲动必定空前强烈，容易形成挤兑。届时政策两难，加大干预扭转预期成本更高；重启资本管制，则打击改革信心；另外，从企业来看，中国企业大部分也并未做人民币汇率对冲，大幅贬值对企业冲击同样较大。
从这一角度而言，笔者仍然坚持此前观点，此时人民币汇率政策如何决策关乎重大，中国切勿采取一次性大幅贬值的方式应对危机。相反，参考亚洲金融危机时的经验，保持定力，稳定经济基本面，加快改革仍然是防范金融危机的良方。
文/沈建光 来源：英国《金融时报》
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