金融监管走向严厉的深层原因及对投资影响

对新兴市场而言，加强金融监管原本无可非议，但今年年初至今，金融行业所感受到的最明显的现象是监管更加严厉了，不仅监管的面在扩大，监管的深度也在提高。如果说年初对外汇管制的加强还可以理解，即为了防止外汇大量流出，那么，在股市已经很萧条的情况下，连个股涨停板也要管，就有点让很多人费解了。最近与不少金融从业者和投资者交流，基本也是抱怨多于支持。不过，我是这样理解的：

金融的职能被高估时代或已过去

上世纪80年代，即中国改革开放之初，自上而下都比较重视工业，因为中国需要从一个农业大国转型升级为现代化国家。到了90年代，工业的发展越来越遇到资金短缺的瓶颈，这就促使国家积极引进外资并大力发展金融业，如银行、信托、信用社、证券就是从那个年代起相继步入繁荣期。

尤其是小平同志1991年在视察上海时指出 :“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”这段话以后就被金融业反复引用，成为金融业必须大力发展的最强有力的理由，金融被赋予了太多的职能，以至于此后中国的货币扩张一发而不可收。资本市场的功能也被过度夸大，如提高直接融资比重不仅可以降低企业的债务率，完善公司治理结构，分散银行风险，还可以借此来调整地区产业结构，帮助国企解困等。

不过，2015年发生的这场股灾，让上上下下都清醒了很多，为了提高直接融资这点杯水车薪，搞不好就是拣了芝麻丢了西瓜的后果。股市曾经险象环生，债市的刚性兑付又得打破，民间理财市场出现的窟窿更是大得可怕，这说明，发展直接融资也是一把双刃剑，有利也有弊。

间接融资相比直接融资，弊端似乎更多，更受到体制性因素影响，尤其是中国的金融市场迄今仍是以间接融资为主。例如，在银行的信贷余额中，国有企业的占比远超民营企业，但国企的利润总额却远低于民营企业，这意味着信贷资源的明显错配。这种错配不仅导致资源的浪费，而且也隐含着银行业风险的加大。也就是说，直接融资的风险是可以被分散的，但间接融资的风险最终集中在银行。

从1990年至今，已经过去了26年，这26年中，中国经济结构的问题似乎更加突出，金融对于改善经济结构的贡献并不明显。此外，国企的债务率也越来越高，发展直接融资对国企降低债务率似乎也没有起到根本性的作用。倒是金融业本身成为直接融资的很大受益者，尤其是银行和券商，通过自身的直接融资，扩大了资本规模，同时又做大了资产负债表，因此，过分偏重发展金融业，神化金融的职能、功能和作用，从日后看，都存在很大弊端。

金融在GDP中的占比超过英美日

过去，不少学者都提到中国存在“金融抑制”问题，因此就提出要进一步放松管制，增加开放度。但从这两年的数据看，中国金融业的发展速度是超预期的。今年上半年，金融业的增加值为3.12万亿，占GDP的比重达到9.16%。我记得去年英国大概在8%左右，美国在7%左右，日本只有5%左右，中国在第三产业在GDP中的占比远低于西方发达国家的情况下，金融业却拔地而起，这就是畸形发展了。

去年上半年是由于股市火爆，导致金融业增加值的增速超过17%，金融在GDP中的占比也从2014年上半年的6.86%上升至9.34%。但今年上半年A股市场的跌幅名列全球股市前茅，交易规模缩减至去年同期的一半，原本以为今年金融业创造的GDP会比去年大幅缩减，没想到还是增长了6.7%，这说明中国以银行为主体的金融业仍在快速发展。

今年年初的政府工作报告中，把M2的目标提高至13%，这仍出乎我的意料，因为把GDP目标降低的同时提高M2，显然有违常理。虽然不少学者在第一季度看到M1的高增长，认为中国经济正在脱虚向实，新一轮经济周期已经启动，但后来的事实证明，大部分企业只是把从银行借到的钱拿在手里，变成活期存款，并不急于投资实业。这显然又打破了M1高增长必然带来实体经济繁荣的一般规律。

说到这里，想必大家对当前金融监管趋向严厉的逻辑已经很清楚了：经济下行中金融的虚假繁荣，不仅无助于实体经济的止跌，而且又会带来更大的金融泡沫，诱发系统性金融风险。在最近央行刚发布的《二季度中国货币政策执行报告》中，多次提及要防范系统性金融风险，却不再提及“区域性金融风险”，其真实含义是，随着金融创新和互联网技术在金融领域中的应用，金融混业和金融跨区域已成趋势，故金融风险一旦爆发，就不再是区域性了，而是全国性的。

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