别怕疼。

这有点像在以男人气概为主题的电影中士兵们相互说的话，但这也是适用于中国的一个好建议。正因如此，汇丰(HSBC)本周发布的中国10月份制造业采购经理人指数(PMI)是个不受欢迎的信号。如果有人认为中国经济可以不承受更剧烈的疼痛就能从当前的困境中复苏，那么10月份制造业PMI微幅上升的消息可能会给这些人带来虚幻的希望。运气使然，中国仍走在一条通往其急需的金融危机的道路上，如果中国政府允许这场危机发生的话。而如果政府不允许发生危机，中国就会走向类似于日本的萎靡不振，经济增长日渐衰弱，利润主要流向出口商和国有企业。

目前，这种虚幻的乐观情绪在中国并没有多大市场。汇丰的经济学家屈宏斌很快指出，PMI数据的改善掩盖了根本性的经济疲软。上个月，中国官方公布，第三季度国内生产总值(GDP)增速降至7.3%，为五年来的最慢增速。多数经济学家、甚至连国务院总理李克强都承认，中国的GDP数据更大程度上是一个粗略推测，是一个管理公众预期的工具，而不是衡量这个全球第二大经济体经济活动的精确指标。这份数据承认中国经济增速放缓，但程度并不像经济学家预计的那样严重。通过选择这样的数字，中国国家统计局似乎在避免引发恐慌的同时引导人们降低期望值。

其他指标显示情况在迅速恶化。中国评级最高的借款人与低评级或无评级的高风险借款人之间的借贷成本差距在近几周大幅扩大。此外，中国各地房价普遍下降，令乐观人士感到不安。这些乐观人士曾预计，尽管存在大规模建设过度及供应过剩的问题，但一旦被压抑的需求释放，将会推高房价。潜在购房者并不傻：他们在房价开始下降时持观望态度，等着捡便宜。

中国的债务水平已相当于GDP的两倍，不断下滑的房价可能会对中国经济釜底抽薪，迫使地方政府、开发商和其他用房地产作为抵押品的大型借款人出现违约，这将导致银行重组贷款、冲销损失。一些银行或需筹集新的资本，一些银行可能甚至需要政府用纳税人的钱进行救助。但北京能负担得起。而且这种痛苦的过程将把目前用于偿还房地产担保贷款的资金释放出来，在北京希望促进的行业进行新的投资、实现新的增长。

事实上，中国政府在最新五年计划中启动的改革进程已经在很多方面推动经济纠正这一问题。收紧银行信贷以及打击由非银行金融机构形成的所谓影子银行，这些行动令债务负担沉重的开发商和其他借款人更难以生存。中国还允许一些相对孤立的债券出现违约。此外，反腐运动不仅影响了消费，还促使官员开始抛售房产（因而加剧了房地产市场的滑坡）并将资金秘密转移到国外。据花旗集团(Citigroup)称，过去六个月来资金一直在流出中国。

但与其他地方的政治人物一样，中国领导人最终必然是民粹主义者。他们不愿给民众或者说既得利益者造成太大痛苦。每当经济放缓时，他们就会推出缓和措施进行干预，比如9月底推出的放松购房限制的举措。目前，经济学家预计中国将采取降息和其他措施来捍卫经济增速。今年早些时候，政府已经推出了加速基础设施支出以及鼓励银行向中小企业放贷等微刺激政策。

然而结果却是一个矛盾的政策组合，目标从改革转向了经济复苏，却一样都实现不了。在过去的两年半的时间里，中国的生产者价格一直在下滑。而且信贷增速虽然有所放缓，但依然高于经济增速。中国没法摆脱债务泡沫。龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)中国经济学家潘启思(Joyce Poon)在一篇报告中指出，经济低迷、物价回落、新贷款中用于偿还旧贷款的部分占比不断增加,中国似乎在步日本后尘陷入通缩陷阱。如果这些得不到改变，从历史经验看中国的出口商及国有企业的表现将好于其他部门。

而这些企业在经济中的主导地位正是中国的改革要打破的。如果中国政府想要避免陷入长期的经济低迷，就要让中国的储户、银行及投资者相信，他们需要经历一次短暂但剧烈的阵痛。

文/Wayne Arnold 《巴伦周刊》

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