逼仄时空的博弈，速战速决的快钱

刘煜辉：人民币交易与研究论坛学术委员会主任；广发证券首席经济学家；社科院教授

大家下午好，很高兴参加基金业协会的年会活动，我简单说两句。大家看到近来中国出来了两个不大不小的意外，一个是昨天大家看到中国男足赢球了，十五年都没有进复赛，这回进了。第二个是两会以后，大家看到股票涨得不错，特别是代表中国风险偏好的风向标：中小创，应该说反弹的比较明显，今天又涨得挺好。

大家开始找原因，其实我觉得没有多少原因，目前就博弈的市场来讲，我觉得原因只有一个，之前大家的预期太过拥挤。比方说对美元的看法，比如说对中小创估值的看法，可能在某一个时间点预期过于拥挤，所以市场有较强的反身性。原来对美元的看法，一开年欧洲、日本非常明确地要进入了负利率状况，大家认为美元应该会被动地被顶起来。但是没有想到老太太总是唱“鸽”，应该说两次都有点超预期的，说老实话老美的数据还是比较硬的，周五的时候大家可以看一下非农。

作为美联储主席，玩预期是他的本职工作，98%靠说，2%靠做。他其实就是想怎么顺顺利利把今年的加息指标完成，又不引起大的市场波折。路况拥挤的时候，他就要出来干预疏导一下，防止踩踏。

中国的中小创，包括两会期间大家都认为风险偏好是不行的，两会以后会进一步往下跌。因为预期过于拥挤，过于拥挤的对立面就是阻力最小的方向，现在资金肯定是不进实体的，大家都知道脱实向虚。所以在各个市场，各个门类资产中间，smart money非常快的去发现供求短期失衡的方向。然后以非常快的速度，非常有效率的速度捞一把，我们看的很多。

就从整个经济来讲，应该说市场波动和当前整个宏观经济，我的看法并非完全对应，李迅雷老师讲股票不是宏观经济牵着的那条狗。

对于中国来讲，这么庞大的债务和宏观杠杆率，始终是中国非常糟糕的客观存在，也没有什么好讲的，因为很多人研究。

现在我们是不是可以想这样一个问题呢？债务的极限。就是说所谓的高山反应的最后一百米。大家知道一个人如果身体还好的话，可能你爬到四千米跟平地的感觉没有太大的差别，感觉不出来。但是往往从4000米到4100米，最后一百米，你看到绝对上升的幅度非常有限，但是人身体的感觉可能是天翻地覆的，完全不在同一个状态，感觉非常难受。

其实很多事物的变化规律都一样，当他进入临界区间的时候，我们往往会看到它的变化率出现一个跳跃，这就是一个线性到非线性的过程。中国目前这么高的债务，是不是已经进入了高山反应的状态呢？见仁见智，因为中国现在的债务来讲，它在中等收入国家区间，人均在8000美金到1.2万美金区间，它是最高的，每年增长也是最快的，一年要上上十几个点，是不是到了高山反应最后一百米的状态，这是一个实操的问题。大家在金融市场实务操作当中感知的问题。每个人有不同的看法，如果要问我的感觉，我可以谈三点感受。

从去年下半年金融市场到今年的楼市折腾，我觉得有点这个味道。以前是四个桶，三个盖，经过去年的折腾，现在变成7个桶，5个盖，边际恶化了，有点捂不住的味道。原来我们可以想一些技术性的方法，比如说货币的宽松，定向金融，我们一度曾经还想利用股票市场做一点事情。因为领导都说发展股票市场可以降低杠杆率，很遗憾我们做这些事情都没有做成，反而造成了次生灾害，生成了新的火药桶。比如说股票杠杆断裂、人民币汇率贬值的压力，以及目前的楼市泡沫。

目前的状况，我觉得有点这个味道，但是个人的感受都不太一样。如果谈经济的看法，我个人大概有三个感受比较明显。

一是经济越来越“薄”，“薄”是个来自于围棋的术语。棋形薄，就是经不起攻击，如果受到攻击的话可能碎掉。大体上对经济的感觉跟这个意思差不多，就是说经不起折腾。

简单来讲，09年加法做一年才有不良反应，2010年上半年，那时候蒜你狠，姜你军，第一轮楼市的疯涨；12年下半年第二轮加杠杆，，大家搞的是影子银行，搞了差不多半年时间，我的印象大概到2013年一季度以后，我们的不良反应才出来。现在才做了一个多月，也就是货币信用投放加速了，投资执行力度并不强，不良反应马上出来了，几乎没有时滞，经济“薄”，资金根本不进实体，直接就资产通胀，说明实体投资回报率烂透了，身子骨大不如12年前了。

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